Für Prognosen wird zum Jahreswechsel stets eine Menge Papier verschwendet. Vieles erweist sich später als spektakuläre Fehlprognose. Ein bekanntes Beispiel: die CBS-Sendung `60 Minutes´ vor drei Jahren, in der Stadtanleihen ein schreckliches Schicksal prophezeit wurde. Je präziser eine Erwartung formuliert ist, desto größer ist das Risiko, dass sie sich als falsch erweist. Wer auch nur ein paar Jahre zurückblickt, findet zahlreiche Belege, dass ziemlich regelmäßig Unwahrscheinliches und Unerwartetes geschieht, während die Konsenserwartungen oft enttäuscht werden.
Mit dem folgenden Überblick wollen wir deshalb nicht die Zukunft vorhersagen, sondern vor dem Hintergrund der Vergangenheit erklären, was 2014 auf Anleiheinvestoren zukommen kann. Vielleicht stehen uns einige interessante Entwicklungen bevor. Ebenso wahrscheinlich ist aber auch, dass uns viele Themen aus dem Jahr 2013 auch in diesem Jahr beschäftigen werden. Das wiederum spricht dafür, dass 2014 ein fast so schwieriges Jahr für Anleiheinvestoren wird wie 2013. Wir gehen davon aus, dass folgende Themen die Anleihemärkte bestimmen:
Höhere Anleiherenditen und steilere Zinsstrukturkurve durch weitere Konjunkturbelebung
Angesichts der Konsensschätzungen dürfte es keine Überraschung sein, dass die Zeiten fallender Renditen zu Ende sind. Auf längere Sicht dürften steigende Renditen den Gesamtertrag schmälern. Deshalb gilt es auf die Duration zu achten. Aus unserer Sicht ist man mit einer neutralen bis unterdurchschnittlichen Duration am besten bedient. Auch halten wir aufgrund des Risikos steigender Zinsen eine Übergewichtung von Credits für gerechtfertigt, da die Spreads einen Puffer bilden. Der Schwerpunkt sollte dabei auf Qualitätsemissionen liegen.
Dennoch sollten Anleiheinvestoren nicht den Mut verlieren. Möglicherweise steigen die Zinsen nicht so stark oder so schnell wie alle jene erwarten, die an eine Rentenmarktblase glauben. Dann würde sich der Schaden in Grenzen halten.
Wenn die Konsenserwartungen richtig sind, zahlt sich Vorsicht aus
Aufgrund des Risikos von Konjunktur- und Marktüberraschungen ist Selbstgefälligkeit unangebracht. Wir empfehlen, so liquide zu bleiben, dass eine schnelle Reaktion auf unvorhergesehene Entwicklungen möglich ist.
Die Fundamentaldaten von Credits dürften sich etwas verschlechtern
2014 ist das Bonitätsrisiko ein kleineres Problem als das Zinsrisiko. Zwar dürfte es weiter nur wenige Zahlungsausfälle geben, Anleger sollten jedoch auf eine mögliche Verschlechterung der Qualität der Sicherheiten achten.
Technisches Umfeld bleibt schwierig
In bestimmten Marktsegmenten sind noch immer Mittelabflüsse zu beobachten, weil sich die Anleger Sorgen wegen der Zinsen und der Fundamentaldaten machen. Auch 2014 könnten Mittelabflüsse aus Publikumsfonds Probleme bereiten – insbesondere in Sektoren, die in der Regel bei Privatanlegern sehr beliebt sind.
Ruhe am Sekundärmarkt
Die geringen Umsätze am Sekundärmarkt erklären sich damit, dass die Händler seit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers stärker auf ihre Bilanzrisiken achten. Regulierungsänderungen wie Basel III und Dodd-Frank haben sie darin bestätigt. In der schönen neuen Welt mit geringeren Umsätzen am Sekundärmarkt dürfte die Volatilität steigen, wenn ungünstige Entwicklungen Ausverkäufe auslösen.
Korrelationen zwischen Treasury-Renditen und Spreads im Auge behalten
In vielen Credit-Segmenten können sich die Spreads weiter verengen, wenn die Treasury-Renditen steigen. Und das ist durchaus vorstellbar. Dennoch sollten sich Anleger nicht darauf verlassen. Abhängig davon, wie schnell und wie stark die Zinsen steigen, könnten Spreads und Treasury-Renditen auch positiv korreliert sein – so wie im letzten Mai und Juni und vor allem in Anbetracht der geringen Umsätze am Sekundärmarkt.
Märkte könnten volatiler werden
Die Volatilität könnte noch eine Weile niedrig bleiben, wird aber früher oder später steigen. Das behalten wir im Auge. Kräftig steigende Zinsen, eine Korrektur am Aktienmarkt oder ein exogener Schock könnten die Credit-Märkte ihrer Stabilität berauben; dann könnten sich die Spreads ausweiten.
Credit-Bewertung lässt kaum Fehler zu
Im Vergangenheitsvergleich sind die Renditen niedrig, und die Duration ist lang. Deshalb ist der Spielraum für eventuelle Fehlentscheidungen nur noch sehr klein. Da die Bewertungen in vielen Sektoren nicht mehr niedrig oder fair sind, wägen wir genau ab, ob das Potenzial einer Anleihe die Risiken rechtfertigt.
Immer etwas Pulver trocken halten
Wir werden versuchen, in unseren Portfolios immer ausreichend Kasse zu halten, um kurzfristige Kaufchancen zu günstigen Kursen nutzen zu können.
Wählerisch sein
Die Auswahl der richtigen Emittenten und Emissionen bleibt entscheidend für den Anlageerfolg an den Anleihemärkten. Passive Investoren sollten vorsichtig sein. Da sich Assetklassen und Sektoren zunehmend auseinanderentwickeln und die Ertragsunterschiede zwischen einzelnen Credits steigen, dürften aktive Manager 2014 erfolgreicher sein als passive.
Fazit: Credits übergewichten, aber auf Qualität setzen
Die wichtigste Frage zu Beginn des Jahres 2014 ist, ob eine Übergewichtung von Credits trotz der Risiken sinnvoll ist. Sollte man also risikofreudig bleiben und Credits übergewichten oder wäre es besser, die Risiken zu verringern, indem man sich neutral positioniert oder Credits vielleicht sogar untergewichtet?
Wir tendieren dazu, unsere Übergewichtung von Credits beizubehalten und den Markt sehr genau zu beobachten. Wir setzen auf eine relativ defensive Positionierung und investieren in Qualitätsemittenten, die uns überzeugen und recht liquide sind. Durch diesen sehr selektiven Ansatz ist das Portfoliorisiko zurückgegangen. Dabei konzentrieren wir uns auf Emissionen, deren Fundamentaldaten so gut sind, dass eine langfristige Anlage rechtfertigen.
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