Zum Jahresende ist es üblich, dass Investmentmanager und Banken Prognosen für das kommende Jahr veröffentlichen. Im Fixed-Income-Bereich konzentrieren sich diese Berichte in der Regel stark auf Renditeprognosen.
Bei Ardea Investment Management sind makroökonomische Prognosen nicht Teil des Investmentprozesses, da wir einen reinen Relative-Value-Ansatz verfolgen. Dieser zielt darauf ab, unabhängig von der Höhe der Anleiherenditen, der allgemeinen Richtung der Zinssätze und den makroökonomischen Faktoren zu sein, die die Performance herkömmlicher Anlagen beeinflussen.
Anstelle der traditionellen Jahresprognosen erläutern wir die beträchtlichen Risiken im Zusammenhang mit den Konsensmeinungen und beleuchten fünf Schlüsselthemen, die die globalen Zinsmärkte im Jahr 2023 beeinflussen werden:
1. Höchststand der Leitzinsen; 2. Verbessertes Risiko-Ertrags-Verhältnis bei der Duration; 3. QT und steigendes Netto-Anleiheangebot; 4. große Tail-Risiken schränken Umfang des Volatilitätsrückgangs ein; 5. Makro-Unsicherheit unterstützt die Relative-Value-Chancen.
1. Höchststand der Leitzinsen
Es wird erwartet, dass im kommenden Jahr einer der schnellsten und synchronsten Straffungszyklen der G10-Zentralbanken der Geschichte endet. Angesichts der steigenden Inflation mussten die Zentralbanken 2022 energisch handeln, um die Zinssätze durch überproportionale monatliche Erhöhungen von extrem akkommodierend auf restriktiv zu bringen. Die bisher erfolgten Zinserhöhungen sollten den Zentralbanken etwas Zeit verschaffen, um Bilanz zu ziehen. Die Märkte haben das Thema Höchstzinssätze für das Jahr 2023 gut eingepreist.
Die Zentralbanken dürften ihre Zinspause mit der Verlangsamung von Inflation und Wachstum begründen. Nach einem Jahr mit großen Aufwärtsüberraschungen deutet einiges darauf hin, dass die Inflation auf Grundlage einiger allgemeiner Faktoren deutlich zurückgehen wird:
• Der Preisdruck in der globalen Lieferkette ist stark zurückgegangen und liegt bei höchstens einem Viertel des Anfang 2022 erreichten Niveaus.
• Das Abklingen der großen Basiseffekte von Schocks bei der Lebensmittel- und Energieversorgung.
• Eine weitere erhebliche Verlangsamung des globalen Wachstums, da die Auswirkungen der bisherigen geldpolitischen Straffung zum Tragen kommen.
Die Auswirkungen der steigenden Zinssätze und der Inflation im Jahr 2022 haben zu einem deutlich schwächeren globalen Wachstumsausblick für 2023 beigetragen. Nach Angaben des IWF wird ein globales Wachstum von 2,7% erwartet, allerdings mit einem Wachstum der Industrieländer von nur 1,1%. Für die Welt wäre dies das schwächste Ergebnis seit 2001, abgesehen von der globalen Finanzkrise und dem Ausbruch von Corona. Viele Marktökonomen gehen von eher pessimistischen Wachstumsprognosen aus, und für Großbritannien und Europa wird allgemein mit einer Rezession gerechnet.
Die Risiken für die aktuellen Marktbewertungen und die Konsensmeinungen zu den Zinssätzen sind in beide Richtungen beträchtlich. Daher ist die Unsicherheit über die Zentralbankpolitik ein wichtiges Thema, mit dem sich die Anleger im nächsten Jahr auseinandersetzen müssen. Eines der größten Risiken – wie auch 2022 – sind die Inflationsaussichten, wo die Prognosefehler Rekordwerte erreicht haben. Obwohl es durchaus denkbar ist, dass die Gesamtinflation von den derzeit hohen Werten von 8% oder mehr im Jahresvergleich zurückgeht, wird erwartet, dass die Inflation bis Ende nächsten Jahres weiterhin über den Zielwerten der Zentralbank liegen wird. Die weit verbreitete Ansicht, dass eine Pause im Zyklus ansteht, beruht eher darauf, dass die Zentralbanker mit dem Inflationsverlauf zufriedener sind als mit der Höhe. Letztlich könnten sich die Volkswirtschaften und insbesondere die Arbeitsmärkte besser behaupten als derzeit erwartet. Somit besteht die Gefahr, dass die Zentralbanken sich mehr Sorgen über eine Verfestigung der anhaltend hohen Inflation machen. In diesem Fall würden sich die Zinserhöhungszyklen länger hinziehen als derzeit erwartet. Umgekehrt könnte ein schnellerer Rückgang der Inflation oder eine stärkere Abschwächung des Wachstums dazu führen, dass Zinssenkungen vorgezogen werden.
Die Unterschiede zwischen den Märkten könnten im nächsten Jahr ebenfalls sehr groß sein, da die Zentralbanken die Risiken einer übermäßigen Straffung unterschiedlich einschätzen. Die Fed hat in diesem Jahr äußerst aggressiv auf die unerwartet hohe Inflation reagiert, während kleinere Zentralbanken wie die Bank of China und die Reserve Bank of Australia das Straffungstempo bereits verlangsamt haben.
2. Das verbesserte Risiko-Ertrags-Verhältnis bei der Duration
2022 war für durationslastige Portfolios eines der schlechtesten Jahre überhaupt. Die Messlatte für ein besseres Jahr 2023 liegt also niedrig, und die Stimmen der Marktteilnehmer, die für das nächste Jahr eine Anleihenrallye erwarten, mehren sich. Wir betrachten drei Faktoren, die auf einen besseren Ausblick für die Duration im Jahr 2023 hindeuten:
• Die Rückkehr der Rendite: Günstigere Bewertungen nach dem großen Ausverkauf im Jahr 2022 verbessern die Aussichten für Anleihen, wenn auch etwas weniger seit dem Höchststand der langfristigen Renditen im Oktober. Nominalrenditen von 3,5 bis 4,0% und Realrenditen von über 1,0% für 10-jährige US-Treasuries bieten den Anlegern für die sichersten Vermögenswerte ein Niveau, das seit über einem Jahrzehnt nicht mehr erreicht wurde. In den Jahren 2020 und 2021 waren langfristige Staatsanleihen eher als risikofreie Anlage zu bezeichnen.
• Höchststand der Inflation und Zinsen: Wie sich die Anleihen 2023 entwickeln werden, hängt von der Behebung des Spannungsverhältnisses zwischen dem langsameren globalen Wachstum und der steigenden Inflation ab. Wenn der Konsens richtig ist, dass die Fed, die EZB und andere Zentralbanken 2023 den Zinshöhepunkt erreichen, dann zeigt die Geschichte, dass sich Anleihen mit langer Duration tendenziell gut entwickeln. Ein schnellerer Wechsel zu Zinssenkungen würde die Outperformance kürzerer Laufzeiten begünstigen und die Renditekurve nach der unablässigen Verflachung im Jahr 2022 steiler werden lassen.
• Bessere Absicherung von Risikoanlagen: Der letzte Anstieg im Zyklus ist in der Regel auch gut für Aktien, aber die Märkte könnten die Bedeutung einer bevorstehenden Verlangsamung oder Rezession durchaus unterschätzen. Die Anleiherenditen sind jetzt hoch genug, um einen attraktiveren Puffer in Multi-Asset-Portfolios zu bieten. Dieser Absicherungswert der Duration ist ein Grund, warum Anleihen mit längeren Laufzeiten für viele Anleger immer noch attraktiv sind, obwohl die globalen Renditekurven steil nach unten zeigen oder historisch flach sind (je nach Markt).
Die globale makroökonomische Unsicherheit ist nach wie vor sehr hoch. Eine Fehleinschätzung der Inflation könnte sich für die Anleger erneut als sehr kostspielig erweisen. Das Potenzial einer anhaltend hohen Inflation, die sich in den Löhnen niederschlägt, oder ein weiterer Anstieg der Rohstoffpreise könnte ausreichen, um den Markt dazu zu bringen, seine geldpolitischen Prognosen schnell über Bord zu werfen. Diese und andere Fragen werden im nächsten Jahr möglicherweise nicht so schnell geklärt werden können, was bedeutet, dass die Renditen wahrscheinlich eine recht große Schwankungsbreite aufweisen werden.
3. QT und steigendes Netto-Anleiheangebot
Die Zentralbanken haben ihre massiven QE-Programme beendet und gehen zügig zur quantitativen Straffung (QT) oder zur aktiven Reduzierung der Bilanzen über. Für die Anleihemärkte bedeutet dies eine große Veränderung. Auf allen Märkten halten die Zentralbanken zwischen 25% und 50% der ausstehenden Anleihen. Im nächsten Jahr werden die größten Zentralbanken eine QT in Höhe von über 1 Mrd. US-Dollar durchführen.
Die wichtigste Auswirkung der QT auf die Staatsanleihemärkte ist ein erhöhtes Nettoangebot an Anleihen, das von privaten Anlegern bedient werden muss (es gibt noch andere Auswirkungen, wie z. B. eine Verringerung der überschüssigen Barreserven, die sich auf die Geldmärkte auswirken kann). Die Verlagerung der Nachfragelast auf private Anleger, die im nächsten Jahr einen größeren Teil der Nettoemissionen aufnehmen müssen, birgt Risiken für die Märkte. Die Zentralbanken ihrerseits sind grundsätzlich bestrebt, die QT in einer konsistenten und vorhersehbaren Weise umzusetzen, anders als die aggressivere Entnahme von Duration aus dem Markt bei der Einführung von QE. Dennoch werden die Auswirkungen der QT im Jahr 2023 wahrscheinlich ziemlich tiefgreifend sein. Das Ausmaß des zusätzlichen Emissionsvolumens wird je nach Region sehr unterschiedlich ausfallen und könnte zu einer Unterperformance von Anleihen und steileren Kurven an den Märkten führen, auf denen der relative Anstieg des Nettoangebots am größten ist, wie z. B. in Europa und Großbritannien.
In den USA wird die Fed ihr bisheriges QT-Tempo beibehalten und monatlich 60 Mrd. US-Dollar an US-Treasuries und 35 Mrd. US-Dollar an MBS fällig werden lassen. Für das Jahr 2023 bedeutet dies, dass das US-Schatzamt zusätzliche Anleihen im Wert von 720 Mrd. US-Dollar tilgen muss. Die Auswirkungen auf den Markt werden durch eine verbesserte Haushaltslage etwas abgeschwächt.
Es wird erwartet, dass der relative Anstieg des Streubesitzangebots in Europa und Großbritannien am größten sein wird. In den letzten zehn Jahren fielen die größeren Angebotswellen bei europäischen Staatsanleihen in eine Zeit, in der gleichzeitig die EZB-Käufe stark erhöht wurden. In den sieben Jahren vor 2022 waren negative Nettoemissionen in Europa die Regel. Das Blatt wendet sich nun. Viele Analysten gehen davon aus, dass der Anstieg des Nettoangebots an Anleihen nach dem QE-Programm im Jahr 2023 mit 400 bis 700 Mrd. EUR so hoch sein wird wie nie zuvor. Aufgrund der Annahmen über den Zeitpunkt und das Tempo der EZB-Maßnahmen sowie der Annahmen über neue staatliche Maßnahmen gehen die Schätzungen weit auseinander.
Seit 2008 hat Großbritannien auch nur in Zeiten von QE große Emissionen verzeichnet. Die Bank of England (BoE) hat ihre QT-Pläne wieder aufgenommen, nachdem die Glaubwürdigkeitskrise der Regierung im September zu Emerging-Markets-ähnlichen Bewegungen bei Gilts geführt hat. Selbst unter neuer Regierung und mit neuen Plänen ist der Anstieg des Anleiheangebots im Jahr 2023 erheblich. Viele Analysten gehen davon aus, dass die Emission von Staatsanleihen ohne QE im nächsten Jahr auf 250-300 Mrd. britische Pfund ansteigen wird, verglichen mit früheren Spitzenwerten von weniger als 100 Mrd. britische Pfund im letzten Jahrzehnt.
4. Große Tail-Risiken schränken Umfang des Volatilitätsrückgangs ein
Der Schock und die Angst vor ständig steigender Inflation und überproportionalen Zinserhöhungen haben die globale Zinsvolatilität im Jahr 2022 auf ein historisch hohes Niveau getrieben. Der MOVE-Index für die implizite Volatilität von US-Schatzanleihen erreichte den höchsten Stand seit 2009, dreimal so hoch wie die Tiefststände Ende 2020 und am oberen Ende einer 20-jährigen Spanne. Vergleichbare Messungen der Volatilität des Euro übertrafen den Höchststand von 2008, und die Volatilität des britischen Pfunds kletterte während der britischen Marktkrise im September auf neue Rekordwerte.
Im letzten Monat hat sich die Volatilität von diesen Extremen auf ein immer noch hohes Niveau verringert. Auslöser waren Spekulationen, dass die Zentralbanken das Tempo der Straffung verlangsamen werden. Wie in den Themen 1 und 2 oben erörtert, könnte sich der jüngste Rückgang der Volatilität bis ins Jahr 2023 fortsetzen, falls die Zentralbanken sich dem Höhepunkt des Zinszyklus nähern.
Wie jedoch bereits erwähnt, ist das Ausmaß der makroökonomischen Unsicherheit bezüglich der Zinssätze in beide Richtungen nach wie vor beträchtlich und lässt sich in einem stagflationären Umfeld nicht ohne weiteres beheben. Daher ist es unwahrscheinlich, dass die Volatilität schnell wieder auf die Tiefststände von 2020-2021 zurückgeht, und sie könnte auch 2023 erhöht bleiben. Sollte die Inflation nicht spürbar zurückgehen, könnten natürlich einige Elemente der Situation von 2022 im nächsten Jahr fortbestehen. Aber selbst wenn die Inflation, wie vom Konsens erwartet, sinkt, jedoch über dem Zielwert bleibt, könnte eine geldpolitische Pause die Volatilität in die Höhe treiben, sollten die Märkte über einen politischen Fehler spekulieren.
In einem allgemeineren Rezessionsszenario könnten ein schnellerer Wechsel zu Zinssenkungen der Zentralbanken und Zuflüsse aus risikoreicheren Vermögenswerten in Anleihen zu einer erheblichen Anleiherallye führen. Das aktuelle Niveau der tatsächlichen Volatilität der 10-jährigen US-Rendite von über 100 Basispunkten ist im langfristigen US-Kontext historisch gesehen mit Rezessionen vereinbar. Der Höhepunkt der Volatilität wird in der Regel erst erreicht, wenn die Rezession in vollem Gange ist. Auch bei Aktien kommt es im Verlauf einer Rezession meist zu größeren Korrekturen.
5. Makro-Unsicherheit unterstützt die Relative-Value-Chancen
Die Chancen von Relative-Value-Zinsportfolios hängen nicht von der allgemeinen Höhe und Richtung der Zinssätze, der Performance von Risikoanlagen oder makroökonomischen Variablen wie Wachstum und Inflation ab. Es gibt zwar keinen absolut eindeutigen guten oder schlechten Markt für reine Relative-Value-Portfolios, aber generell gilt folgendes:
• Extreme Niedrigzinsvolatilität (wie in Japan) ist negativ.
• Eine höhere Zinsvolatilität ist generell positiv, aber nicht in allen Situationen.
• RV-Alpha ist strukturell, aber der Chancenmix ändert sich mit den Marktfaktoren wie der Dynamik von Angebot und Nachfrage bei Anleihen.
Der Druck auf RV im vergangenen Jahr war ungewöhnlich. In einem Bericht vom September haben wir dargelegt, wie der Anstieg der Volatilität an den Makromärkten 2022 zu einer ungewöhnlich hohen Belastung des globalen relativen Zinssatzes geführt hat. Wir zeigten, dass die Stresswerte für die Mikrozinskurve und den RV von Anleihen das 2- bis 4-fache des normalen Niveaus erreichten. Wie in unserem vorherigen Bericht dargelegt, ist es unwahrscheinlich, dass die RV-Preissetzungsbeziehungen auf unbestimmte Zeit bei den Extremen von 2022 bleiben, selbst wenn die Volatilität höher als normal bleibt.
Abgesehen von der erwarteten Abnahme der extremen Stressindikatoren wird das hohe Maß an bestehender makroökonomischer Unsicherheit 2023 wahrscheinlich neue Chancen für den RV-Handel eröffnen. Das Spannungsverhältnis zwischen hoher Inflation und schwächerem Wachstum kann die Form der Renditekurve weiter verzerren, da der Markt damit zu kämpfen hat, eine breite Streuung von Zinssätzen zu bewerten. Eine hohe makroökonomische Unsicherheit führt auch zu Kapitalflüssen, die dazu führen, dass sich einige Sektoren der Anleihekurven im Vergleich zu anderen verbilligen oder aufwerten. Der in Thema 3 erörterte Anstieg des Nettoangebots und der QT führt bereits zu höheren Risikoprämien bei Staatsanleihen, und wir gehen davon aus, dass sich dies im nächsten Jahr fortsetzen wird.
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Foto: Alex Stanley © Ardea Investment Management
