Die makroökonomischen Themen, die jetzt dominieren, sind schon seit einiger Zeit im Spiel – die jüngsten globalen Ereignisse haben sie nur noch beschleunigt. Die von geringer Nachfrage und schwacher Inflation geprägte Wirtschaftswelt nach der großen Finanzkrise ist vorbei und das hat enorme Auswirkungen auf die Märkte. Inländische Arbeits- und Rohstoffressourcen sind nun die knappen Güter, die eine finanzielle Machtverschiebung erzwingen werden, was die Märkte im Laufe der Zeit berücksichtigen müssen. Vor allem aber ist die Geldpolitik immer noch auf die "alte Welt" ausgerichtet und muss angepasst werden. Die Inflation wird mittels steigender Zinssätze unter Kontrolle gebracht, um die Finanzierungsbedingungen zu straffen, was die Renditen an den Vermögensmärkten weiterhin untergräbt.
Wir alle hoffen auf ein Ende der Invasion in der Ukraine, glauben jedoch, dass die Verringerung des geopolitischen Risikos den Inflationsdruck in der Weltwirtschaft nicht wesentlich verändern wird. Die Inflationsrate in den USA liegt derzeit bei 8,5%, noch bevor die Auswirkungen des russischen Einmarsches in der Ukraine in vollem Umfang berücksichtigt sind. Wir glauben jedoch, dass die Inflation viel größer ist und nicht einzeln betrachtet werden darf, sie ist ein vielschichtiges und bisher unkontrolliertes Phänomen. Man braucht nur einen Blick auf den aktuellen Leitzins der US-Notenbank (Federal Reserve) von 0,5% zu werfen, um zu sehen, wie viel niedriger die Zinsen im Vergleich zur Inflation sind. Dies gilt nicht nur für die USA, sondern für die ganze Welt. In Europa ist das Problem wohl noch schlimmer, denn dort sind die Zinssätze negativ und die spanische Inflation liegt bei rund 10%.
Die Zentralbanken werden beschäftigt sein
Die Inflation scheint von fast überall her zu kommen. Die Lieferketten sind nach wie vor zerrüttet, ein Problem, das sich durch die neuen Abriegelungen in China nur noch verschärfen wird. Die Warenpreise sind nach wie vor hoch (sie sind tatsächlich nie wirklich zurückgegangen), und die Preise für Dienstleistungen holen jetzt auf, angetrieben durch die anpassungsfähige Verbrauchernachfrage. Die Rohstoffmärkte waren bereits angespannt, da sich so gut wie alle wichtigen Rohstoffmärkte in Rückwärtsbewegung befanden. Der Einmarsch Russlands in der Ukraine hat das Angebotsdefizit weiter verschärft und den Anstieg der Energie- und Lebensmittelpreise beschleunigt. Und was die traditionellen Inflationstreiber – Mieten und Löhne – betrifft: Sie sind hoch und steigen weiter.
Die Hauptsorge der Zentralbanken ist daher, dass sich eine Lohn-Preis-Spirale entwickelt und die Inflationserwartungen von der psychologisch wichtigen 2%-Marke abgekoppelt werden. Auch wenn sich das Wachstum in den letzten Monaten zweifellos verlangsamt hat, werden die Zentralbanken nicht allzu besorgt sein. Lassen Sie sich nicht von der nominalen Renditekurve und dem Gerede über eine Rezession täuschen. Die letzten Einkaufsmanagerindizes signalisierten ein robustes Wachstum, und da die Beschäftigung so stark ist, dürfte das niedrige Verbrauchervertrauen unserer Ansicht nach ein falsches Negativzeichen sein.
Einfach ausgedrückt: Wir sind der Meinung, dass die Geldpolitik viel zu locker ist und dass die politischen Entscheidungsträger die Zinssätze anheben müssen, und zwar schnell. Der Realzins – also die Anleiherenditen abzüglich der Inflation – liegt nach wie vor deutlich unter null. Das ist für den Nasdaq gut, aber nicht für Haushalte mit niedrigem Einkommen, die die Hauptlast der höheren Preise tragen.
Große makroökonomische Veränderungen bahnen sich an
Auf längere Sicht haben sich die Prioritäten der Regierungen in den letzten Jahren geändert, und der Wandel hin zu mehr Autarkie wurde durch die jüngsten Ereignisse nur noch beschleunigt. Die Ausgaben werden steigen, um die Umstellung auf grüne Energie, die Energieunabhängigkeit, die Verteidigung und die Verlagerung von Lieferketten voranzutreiben.
Man kann nur spekulieren, was die Delokalisierung für die künftige Inflation bedeuten könnte. Der Anteil des Welthandels am BIP erreichte 2008 einen Höchststand und ist seither rückläufig. Die Auswirkungen der russischen Aggression sind symptomatisch für diesen allgemeinen Trend, und auch der Handelskrieg zwischen den USA und China dauert an. Wenn sich dieser Trend fortsetzt, wird die Inlandsverlagerung von Lieferketten an Bedeutung gewinnen, da die Länder versuchen, ihre Abhängigkeit von anderen Ländern bei Energie, Nahrungsmitteln und Rohstoffen zu reduzieren. Dies könnte tiefgreifende Auswirkungen haben: höhere Produktionskosten, Margenverringerung, höhere Kapitalinvestitionen, mehr Lohndruck und letztlich mehr Inflation. Bei den Rohstoffen könnte sich eine Rohstoffprämie bilden, da die westlichen Regierungen nach einer zuverlässigen Versorgung mit Energie und Rohstoffen suchen und der Preis dieser Lieferungen zweitrangig ist. Ohne russische Rohstoffe steht die westliche Welt vor schwierigen Entscheidungen, was sich am besten an Bidens bizarrer Entscheidung zeigt, eine US-Delegation nach Venezuela zu schicken.
Es ist eine völlig andere Welt als die vor der Covid-19-Pandemie, mit mehr fiskalischen Ausgaben und Investitionen. Unserer Ansicht nach wird der Realzins steigen müssen, da einfach nicht alle zur gleichen Zeit Ausgaben tätigen können. Wenn die USA versuchen, sich auch nur in geringem Maße zu reindustrialisieren, ohne freie Arbeitskapazitäten zu haben, wird dies enorme makroökonomische Auswirkungen haben. Entweder kommt es zu einem Produktivitätswunder in den USA, oder die Inflation wird hoch und drückend bleiben.
Verlangsamt sich das Wachstum?
Zurück zum Hier und Jetzt: Wir sind uns bewusst, dass der Weg zu höheren globalen Zinssätzen über Inflationsraten, die sich auf dem Höchststand befinden, mit Wachstumsrisiken verbunden ist. Dass China erneut geografische Gebiete abriegelt, die 25% seines BIP ausmachen, ist natürlich besorgniserregend, beeinträchtigt bereits die Indikatoren für die chinesische Dienstleistungstätigkeit und trägt zu den Inflationssorgen bei. Glücklicherweise gibt es in China nach wie vor nur wenige besorgniserregende Covid-Fallzahlen, was die Langlebigkeit der Null-Covid-Politik in Frage stellt, so wie auch der Rest Asiens dem Westen gefolgt ist und einen Covid-Aufschwung erlebt hat. Die Krise der Lebenshaltungskosten und die hohen Fabrikpreise untergraben die westlichen Verbraucher und in geringerem Maße auch die Unternehmen, aber wir sind der Ansicht, dass dies etwas ist, das die Regierungen und nicht die Zentralbanken angehen müssen. Bei einem so hohen Inflationsniveau ist ein Wachstumsrückgang erforderlich, um den Nachfragedruck einzudämmen, weshalb die Zentralbanken unserer Ansicht nach nicht darauf reagieren werden.
Das Problem für die Zentralbanken ist, dass die Inflation stark gestiegen ist, der reale Zinssatz aber nicht Schritt gehalten hat. Indem sie also nur sehr wenig tun, lockern sich die finanziellen Bedingungen, was im Gegensatz zu dem steht, was alle hawkischen Zentralbanken wollen. Letztlich bedeutet dies nur, dass sie die nominalen Leitzinsen noch stärker anheben müssen, um eine Wirkung zu erzielen. Wir fragen uns auch, wo der "neutrale Zinssatz" überhaupt liegt. Niemand, auch nicht die amerikanische Notenbank Fed, weiß das wirklich. Da die Inflation und das Wachstum hoch bleiben, glauben wir, dass der Markt eine Risikoprämie auf die Leitzinsen erheben wird, bis wir Klarheit haben: sinkende Inflation oder geringeres Wachstum.
Eine umgekehrte Renditekurve ist in einem Umfeld hoher Inflation zu erwarten. Die reale Renditekurve ist ein genauerer "Rezessionsindikator", und sie ist nach wie vor im Aufwärtstrend, was darauf hindeutet, dass die Zentralbanken immer noch nicht genug tun. Wir halten jedoch die Renditekurven-Diskussion für irreführend und die Wachstumskulisse für solide. Der Gegenwind wurde bisher gut gemeistert, aber die nächsten Monate dürften für die Weltwirtschaft eine Hürde darstellen, vor allem wegen der Energierisiken in Europa. Wir bleiben positiv, sind uns aber der Risiken bewusst.
Für uns sind die Zinssätze in den Industrieländern, insbesondere in den USA, nach wie vor viel zu niedrig. Trotz aller Ängste vor einer Rezession in den USA bleibt die Tatsache bestehen, dass die Vereinigten Staaten noch nie eine Rezession mit negativem Realzins erlebt haben. Der reale Zinssatz befindet sich in der Nähe von Rekordtiefs, und der US-Arbeitsmarkt ist unglaublich angespannt. Die Aussicht auf eine Rezession liegt unseres Erachtens bestenfalls in weiter Ferne, zumindest, solange die Zinssätze nicht wesentlich höher sind. Unserer Ansicht nach ist die von vielen geforderte Rezession die falsche Sicht der Dinge, da sich die Welt inzwischen verändert hat. Ein kräftiger Aufschwung und strukturelle Veränderungen haben neben einer gewissen Wachstumsschwäche auch zu Inflation geführt. Im Zuge des Wandels der Weltwirtschaft sind jedoch nicht niedrigere, sondern höhere Zinssätze erforderlich.
Wie spiegeln wir das im Portfolio wider?
Unsere Strategie war darauf ausgerichtet, die erneut steigende Inflation durch Investitionen in inflationsgebundene Anleihen abzumildern, da die Zentralbanken aufgrund von Angebotsproblemen und starker Nachfrage nur langsam auf die steigende Inflation reagierten. Die ausgesprochenen Short-Duration-Positionen in kurzfristige Anleihen, die unsere Strategie dominierten, spiegeln diese Ansicht wider, vor allem in Bezug auf Industrieländer mit einem stärkeren Wachstumspotenzial und der Möglichkeit, dass die Zinssätze am stärksten steigen. Unternehmensanleihen sind unseres Erachtens angesichts der erforderlichen Neubewertung der risikofreien Zinssätze generell überbewertet, sodass wir keine Unternehmensanleihen halten und bis zum Sommer einige Kreditmärkte leer verkaufen. Wir bevorzugen Schwellenländer, da rohstoffreiche Staaten vom Rohstoffboom profitieren werden. Angesichts eines ausgewogeneren globalen Wachstumsbildes, hohem Realzins und einer sich abkühlenden Inflation in vielen Schwellenländern, dürften die Rohstoffexporteure profitieren, was zu einer Auflösung der hohen fiskalischen Risikoprämien und damit am Ende zu stärkeren Währungen und niedrigeren Renditen langfristiger Anleihen führen würde. Ebenso glauben wir, dass rohstoffimportierende Länder und solche, die stärker vom Krieg in der Ukraine betroffen sind, niedrigere Zinssätze und schwächere Währungen verzeichnen sollten, da sie den geldpolitischen Ausstieg verzögern und die Stimmung der Verbraucher und Unternehmen durch höhere Inflationskosten beeinträchtigt wird.
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Foto: Mark Nash © Jupiter Asset Management
