Angesichts der sich abzeichnenden Rezession in diesem Jahr spricht vieles für eine Investition in Anleihen, heißt es in diesem Bericht von Tiffany Wilding, Volkswirtin, und Andrew Balls, globaler Chief Investment Officer für Anleihen bei PIMCO. Anleihen bieten das Potenzial für attraktive Renditen und eine Absicherung gegen Abwärtsrisiken, so die Experten.
Ausgewählte Statements:
„Eine Rezession könnte zwar eine weitere Herausforderung für risikoreichere Anlagen wie Aktien darstellen könnte, aber wir sehen weiterhin gute Argumente für Investitionen in Anleihen, nachdem die Renditen 2022 wieder gestiegen sind und ein wirtschaftlicher Abschwung im Jahr 2023 wahrscheinlich ist."
„Die im Jahr 2022 vollzogene Neubewertung am vorderen Ende der Renditekurve hat die Attraktivität von Anleihen mit kurzer Laufzeit erhöht.“
„Wir konzentrieren uns auf Anleihesegmente hoher Qualität, deren Renditen derzeit so attraktiv sind wie seit vielen Jahren nicht mehr und versuchen die Portfolios widerstandsfähig zu gestalten.“
„Wir positionieren uns neutral gegenüber dem Zinsrisiko und erwarten eine Renditespanne von etwa 3,25 Prozent bis 4,25 Prozent für zehnjährige US-Staatsanleihen, was allgemeiner ausgedrückt bedeutet, dass wir keine großen Änderungen an der aktuellen Positionierung erwarten und uns stattessen darauf konzentrieren, asymmetrische Trades über die Bandbreite plausibler Szenarien hinweg zu identifizieren, um die aktuelle Positionierung zu ergänzen. Ein Bereich sind inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS).“
„Die Bewertung von inflationsgeschützten US-Staatsanleihen (TIPS) deutet auf ein hohes Vertrauen in die Glaubwürdigkeit der Fed als Kämpferin gegen die Inflation hin. TIPS könnten somit ein angemessen bewerteter Puffer gegen negativere Inflationsszenarien sein.“
„Hypothekenbesicherte Anleihen der US-Agencies schätzen wir nach wie vor positiv ein.“
„Was Kreditpapiere und strukturierte Produkte betrifft, gilt unsere Präferenz in Kernportfolios auch weiterhin ganz klar einer Positionierung in höherer Qualität und höherer Liquidität in Portfolios der „Core“-Kategorie.“
„Wir üben Zurückhaltung in stärker konjunktursensiblen Bereichen der Finanzmärkte – wie etwa variable verzinsliche Bankdarlehen und Aktien, die im Zuge der höheren Zinsen an Attraktivität verloren haben.“
„Wir bevorzugen den US-Dollar, den Euro und das britische Pfund als Finanzierungswährungen für Long-Positionen in G-10- und Schwellenländer-Währungen, wo wir konjunkturellen Gegenwind und Bewertungsvorteile sehen.“
„In Japan haben wir die Duration in vielen Portfolios untergewichtet. Wir rechnen mit weiteren Anpassungen in der Zinskurvensteuerung der Bank of Japan, was für eine Übergewichtung des japanischen Yen, den wir in unseren Bewertungsmodellen als günstig ansehen und von dem wir erwarten, dass er bei einer tieferen Rezession als erwartet profitieren wird.
Wir gewichten das Zinsrisiko in China unter, wo die Neigung zu höheren Renditen angesichts der Wiedereröffnung des Landes besteht".
„Die Bewertungen in den Schwellenländern im Allgemeinen sind historisch günstig, aber vieles hängt von der Fähigkeit der Fed ab, die Inflation zu zähmen, und von der Fähigkeit Chinas, die Wirtschaftstätigkeit zu reaktivieren. Die Schwellenländer scheinen bereit zu sein, sich gut zu entwickeln, aber wir bleiben vorsichtig, bis die geldpolitischen Aussichten klarer werden."
„Die Aussichten für Rohstoffe bleiben gut. Der größte Katalysator im Jahr 2023 wird wahrscheinlich das Wiedererstarken der Nachfrage aus China sein. Den größten Gegenwind erzeugt die Verlangsamung der Nachfrage in den Industrieländern angesichts der Verschärfung der Finanzierungsbedingungen.“
Tiffany Wilding, Volkswirtin, und Andrew Balls, globaler Chief Investment Officer für Anleihen, PIMCO: Anleihen sind zurück!
Wir sehen weiterhin gute Argumente für Anlagen in Anleihen, nachdem die Renditen 2022 wieder gestiegen sind und 2023 ein Wirtschaftsabschwung wahrscheinlich ist. Die Rentenmärkte bieten aktuell vielfältige Möglichkeiten zum Aufbau widerstandsfähiger Portfolios mit dem Potenzial sowohl für attraktive Renditen als auch für das Abfedern von Abwärtsrisiken.
Während unser Basisszenario mit einer leichten Rezession und einer nachlassenden Inflation rechnet, konzentrierten sich die Diskussionen in unserem Anlageausschuss (IC) auf die große Palette plausibler Szenarien und die Renditen bestimmter Anlageklassen in diesen Szenarien. Zum Beispiel könnten Unternehmensanleihen in einer sehr mild verlaufenden Rezession gut performen. Und obwohl wir mit einem Inflationsabbau rechnen, könnten inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) angesichts der Ungewissheit darüber, auf welchem Niveau sich die Kerninflation im Vergleich zu den aktuellen Zahlen einpendeln wird, gut abschneiden.
In diesem Umfeld werden wir bei der Gesamtrisiko-Positionierung vorsichtig bleiben und Pulver trocken halten, damit wir Risiken zu den Portfolios hinzufügen können, falls neue Informationen bekannt werden sollten, die den Ausblick beeinflussen, oder es zu signifikanten Bewegungen an den Märkten kommen sollte.
Trotz der Bandbreite an Szenarien sollte die Unsicherheit über den Ausblick für die Politik der Fed im Jahr 2023 deutlich geringer sein. Dies veranlasste uns, uns auf das Anlagekonzept der konzentrischen Kreise zu fokussieren, das wir im Lauf der Jahre verwendet haben und das immer noch auf dem Whiteboard skizziert ist, das im Zimmer unseres Anlageausschusses steht.
Dieser Rahmen beginnt mit dem relativ geringeren Risiko im Zentrum bei kurzfristigen und mittleren Zinssätzen. In den mittleren Ringen folgen US-amerikanische, quasistaatliche MBS und Investment-Grade-Unternehmensanleihen, bis hin zu den riskanteren äußeren Bändern mit Aktien und Immobilien.
Dies ist durchaus mehr als eine rein empirische Betrachtung der Korrelation von Risiko und Rendite; es ist eine Erklärung für Ursache und Wirkung – wobei die Zentralbankpolitik ein entscheidender Faktor ist. Ändern sich die Preise für Kredite und Ausleihungen in der Mitte des Kreises, dann erzeugt das Wellen, die auch die Kurse von Risikoanlagen in den äußeren Kreisen beeinflussen und bewegen. Die Asset-Preise an den Rändern des Kreises hängen auch von der Stimmung der Anleger und vom Vertrauen in die politischen Entscheidungsträger und deren Politik ab.
Als PIMCO diese konzentrischen Kreise vor Jahren eingeführt hatte, lag der Fokus auf dem Erfolg der Zentralbanken, die Wirtschaft nach der globalen Finanzkrise wieder anzukurbeln. Heute liegt der Fokus auf der Fähigkeit, die Inflation einzudämmen. Wenn die Fed und andere Zentralbanken die Anleger davon überzeugen können, dass das Zentrum halten wird, sollten sich die Assets im Zentrum auch gut entwickeln. Und – folgerichtig – sollte dies zu höheren Renditen auch in den äußeren Bereichen des Kreises führen.
Umgekehrt gilt: Für den Fall, dass das Vertrauen in die Inflationsbekämpfung verloren geht und die Zentralbanken gezwungen sind, die Zinsen stärker anzuheben als erwartet, wird dies negative Folgen auch für die äußeren Kreise haben.
Kernanleihestrategien
Die Neubewertung des vorderen Endes der Renditekurve in den vergangenen zwölf Monaten hat die Attraktivität von Anleihen mit kurzer Laufzeit im Zentrum der konzentrischen Kreise erhöht.
US-amerikanische Anleihefonds der Kategorie „Core“ bieten Startrenditen von etwa 5,5 Prozent, die bei Fonds mit einer größeren Kreditkomponente noch höher ausfallen. Angesichts unseres Basisszenarios ist dies durchaus attraktiv. Und das günstigere Risikoprofil dieser Fonds kann im Fall schlechterer Konjunkturdaten einen zusätzlichen Puffer bieten im Vergleich zu Assets aus den äußeren Ringen des Kreises.
Basierend auf dem Ausblick und den Bewertungen, rechnen wir nicht damit, große Veränderungen an der aktuellen Positionierung vorzunehmen. Vielmehr konzentrieren wir uns darauf, asymmetrische Trades über die Bandbreite plausibler Szenarien hinweg zu identifizieren, um die aktuelle Positionierung zu ergänzen.
Wir erwarten in unserem Basisszenario eine Renditespanne von etwa 3,25 bis 4,25 Prozent für zehnjährige US-Staatsanleihen, und breitere Spannen in den anderen Szenarien für 2023, mit der Aussicht auf eine neutrale Duration – ein Maß für das Zinsrisiko – oder eine taktische Untergewichtung auf den aktuellen Niveaus.
Die Bewertung von TIPS deutet auf ein hohes Vertrauen in die Glaubwürdigkeit der Fed als Kämpferin gegen die Inflation hin. TIPS könnten somit ein angemessen bewerteter Puffer gegen negativere Inflationsszenarien sein.
Hypotheken-besicherte Wertpapiere (MBS)
Wir bleiben positiv für US-amerikanische quasistaatliche MBS. Dabei handelt es sich um hochwertige Wertpapiere mit AAA-Rating und relativ attraktiven Spreads aus den inneren Bereichen des Kreises, also aus jenem Bereich, in dem nicht Rendite „auf Biegen und Brechen“ im Vordergrund steht. Ein erwarteter Rückgang der Zinsvolatilität würde MBS stützen.
Öffentliche und private Kredite sowie strukturierte Produkte
Unsere Meinung zu Kreditpapieren und strukturierten Produkten hat sich seit unserem Oktober-Ausblick kaum verändert – wir favorisieren ganz klar eine Positionierung in höherer Qualität und höherer Liquidität in Portfolios der Kategorie „Core“.
Wir sind besonders vorsichtig in konjunktursensibleren Bereichen der Märkte, insbesondere bei Anlagen, die die Hauptlast einer eventuell über das Ziel hinausschießenden Geldpolitik tragen würden. Ein Beispiel sind variabel verzinsliche, vorrangig besicherte Bankdarlehen, bei denen unser Kreditteam selbst auf dem aktuellen Leitzinsniveau ein erhebliches Herabstufungs- und Ausfallrisiko sieht. In diesem Sektor wird zwar es immer noch attraktive, stabile Unternehmen geben, aber Anleger sollten Vorsicht walten lassen.
Angesichts der höheren Unsicherheit an den Märkten wird unser Analystenteam bei der Herabstufung von Titeln noch proaktiver vorgehen, wenn zukunftsgerichtete Indikatoren eine Verschlechterung der Kreditqualität signalisieren.
Die privaten Kreditmärkte, die Neubewertungen mitunter langsamer vornehmen als die öffentlichen Märkte, können kurzfristig dem Risiko weiterer Verluste ausgesetzt sein. Aber mit einem von Geduld geprägten Investment-Ansatz kann Kapital beiseitegelegt werden, um in den kommenden Monaten und Jahren Chancen zu nutzen.
Währungen und Schwellenländer-Märkte
Wir bevorzugen den US-Dollar, den Euro und das britische Pfund als Finanzierungswährungen für Long-Positionen in G-10- und Schwellenländer-Währungen, wo wir konjunkturellen Gegenwind und Bewertungsvorteile sehen. Sofern wir mehr Vertrauen in den Ausblick für die Politik der Fed und die Wirtschaft insgesamt haben, wird es wahrscheinlich gute Gründe dafür geben, die Short-Positionen in US-Dollar zu erhöhen.
In Japan haben wir die Duration in vielen Portfolios untergewichtet, da wir die Anpassung des Kontrollregimes für die Zinskurve der japanischen Notenbank antizipiert hatten. Angesichts des Potenzials für weitere derartige Anpassungen gehen wir davon aus, diese Untergewichtung beizubehalten. Dies bekräftigt die Argumente für eine Übergewichtung des japanischen Yen, den wir in unseren Bewertungsmodellen als günstig ansehen. Es ist zudem eine Position, von der wir erwarten, dass sie von einer Rezession profitieren würde, die profunder als erwartet ausfällt.
Wir sind auch im Zinsrisiko in China untergewichtet, wo die Tendenz zu höheren Renditen geht angesichts der Wiederöffnung des Landes.
Trotz beispielloser globaler Schocks haben sich die Schwellenländer als widerstandsfähig erwiesen. Hohe Realzinsen federn die Risiken weiterer Zinserhöhungen durch die Fed und die Auswirkungen eines starken US-Dollar ab. Chinas Wiederöffnung sorgt für Rückenwind, und wir glauben, dass der Scheitelpunkt bei der Inflation überschritten ist.
Trotz beispielloser globaler Schocks haben sich die Schwellenländer als resilient erwiesen.
Die Bewertungen der Schwellenländer-Märkte sind historisch günstig. Dennoch hängt viel von der Fähigkeit der Fed ab, die Inflation zu zähmen, und von Chinas Fähigkeit, die Konjunktur anzukurbeln. Die Schwellenländer scheinen für künftige Performance gut aufgestellt zu sein, aber wir bleiben vorsichtig, bis der geldpolitische Ausblick klarer wird.
Rohstoffe
Die Aussichten für Rohstoffe bleiben gut. Unterstützung kommt von noch zu geringen Investitionen in die Produktion von Kohlenwasserstoff und entsprechenden Anlagen zur Energiegewinnung, geringen Erdölvorräten und erschöpften Agrarvorräten. Der größte Katalysator im Jahr 2023 wird wahrscheinlich das Wiedererstarken der Nachfrage aus China sein. Den größten Gegenwind erzeugt die Verlangsamung der Nachfrage in den Industrieländern angesichts der Verschärfung der Finanzierungsbedingungen.
Die vergangenen zwei Jahre haben die Vorteile einer Diversifizierung mit Rohstoffen unterstrichen. Da die Terminmärkte bereits einen folgerichtigen Preisrückgang diskontieren, sind die Kosten für den Besitz von Inflationsabsicherungen wie Rohstoffe sehr niedrig.
Asset-Allokation und Aktien
Aktien haben angesichts höherer Zinsen und Rezessionsrisiken an Attraktivität verloren. Höhere Anleiherenditen haben eine Bewegung von einem „TINA“-Markt (wo es „keine Alternative“ zu Aktien gibt) hin zu einem Markt mit ansprechenden Alternativen ausgelöst.
Da die Aktienrisikoprämie (ERP) rückläufig ist und die Gewinnrenditen hinter den wieder höheren Zinsen zurückbleiben, scheinen Aktien hoch bewertet zu sein. Unsere Modelle zeigen eine im S&P 500 eingepreiste Rezessionswahrscheinlichkeit, die deutlich geringer ist, als die makroökonomischen Indikatoren vermuten lassen. Dagegen erscheinen die Schätzungen für die Gewinne pro Aktie (EPS) übermäßig optimistisch zu sein (weitere Informationen dazu sind erhältlich unter: „Asset-Allokation-Ausblick: Raus aus dem Risiko, rein in die Rendite“).
Eine Änderung unserer untergewichteten Position würde eine Stabilisierung der Zinsen, ein ERP, der das Rezessionsszenario widerspiegelt, und niedrigere Gewinnerwartungen erfordern. Bis diese Kriterien erfüllt sind, bevorzugen wir defensive Sektoren und hochwertige Unternehmen mit angemessenen Bewertungen, sauberen Bilanzen und robusten Wachstumsaussichten.
www.fixed-income.org
Foto: Tiffany Wilding © PIMCO
