Anleihen-Check: HALLHUBER - starker Brand, schwache Zahlen

Die HALLHUBER Beteiligungs GmbH emittiert eine Anleihe im Volumen von bis zu 30 Mio. Euro. Bei einer Laufzeit von 5 Jahren bietet die Gesellschaft einen Kupon von 7,250%. Die Mittel aus der Anleiheemission sollen vorwiegend zur Rückführung eines Gesellschafterdarlehens sowie für das weitere Wachstum verwendet werden. Insbesondere durch die Eröffnung weiterer Filialen sowie im Onlinehandel wächst die Gesellschaft deutlich.

Unternehmen
In 2009 wurde HALLHUBER von Stefanel an Change Capital Partners, einen Finanzinvestor, veräußert. Die Finanzierung erfolgte über einen, durch externe Investoren finanzierten Fonds, der die notwendigen Mittel der Akquisition einem luxemburgischen SPV, der Doll S.à.r.l., zur Verfügung stellte. Die Doll S.à.r.l. ist zu 100% an der HALLHUBER Beteiligungs GmbH beteiligt, die wiederum 100% der Anteile an der operativ tätigen HALLHUBER GmbH, München hält. Zwischen der HALLHUBER Beteiligungs GmbH und der HALLHUBER GmbH besteht ein Ergebnisabführungsvertrag  zu Gunsten der Muttergesellschaft. Diese beiden Gesellschaften bilden den hier beurteilten Konzernkreis ab. Die Doll S.à.r.l., stellt unter anderem die Akquisitionssumme als Gesellschafterdarlehen mit Rangrücktritt ggü. den finanzierenden Banken sowie die zwischenzeitlich aufgelaufenen Zinsen zur Verfügung. Es valutierte zum 31.12.2012 mit 35,2 Mio. Euro.

Die HALLHUBER GmbH (Garantin) ist ein vertikal integrierter Modefilialist, der seit mehr als 35 Jahren in den Bereichen Design, Vermarktung und Verkauf von Damenoberbekleidung tätig ist. Sie verfügt über ein eigenes Design-Team. Die Kreativ- und Designabteilung für die gesamte Produktpalette befinden sich am Hauptsitz in München. HALLHUBER verfügt über keine eigenen Produktionsstätten, sondern stützt sich auf ein globales Lieferantennetzwerk. Die Muster und die Produktion der Ware werden in Zusammenarbeit mit dem bewährten Lieferantenstamm der Garantin hauptsächlich in Asien und Osteuropa gefertigt. Die Marke Hallhuber ist im gehobenen mittleren Preissegment positioniert. HALLHUBER unterhält eigene Filialen in 1A-Lagen sowie in renommierten Einkaufszentren in Deutschland und Österreich. Weiterhin betreibt HALLHUBER als Konzessionskonzept in Deutschland bei Karstadt und Kaufhof und in der Schweiz bei Schild Shop-in-Shop Flächen. Eigene Outlets in renommierten Outletcentern in Deutschland, Österreich und den Niederlanden ergänzen diese Vertriebskanäle und sind ein wichtiger Weg, Saisonüberhänge zeitnah zu bereinigen. Seit 2011 betreibt HALLHUBER auch einen eigenen Online-Shop und E-Commerce Geschäft mit führenden Online-Versandhändlern.

Das Produktportfolio besteht aus den zwei Produktlinien „HALLHUBER“ und „HALLHUBER DONNA“, die sich in der Kundenansprache durch ihre Wertigkeit unterscheiden. „HALLHUBER DONNA“ verwendet qualitativ hochwertigere Materialien und positioniert seine Produkte mit einem ca. 40% höheren Durchschnittspreis als „HALLHUBER“.

Mittelverwendung
Vom Nettoemissionserlös sollen bis zu 20 Mio. Euro zur Rückführung des Gesellschafterdarlehens der Private Equity-Investoren verwendet werden. 8,5 Mio. Euro sollen zur Finanzierung des Wachstums sowie zur Ablösung von Verbindlichkeiten dienen.

Geschäftsentwicklung
Im vergangenen Jahr konnte die Gesellschaft kräftig wachsen. Der Umsatz konnte von 78,2 Mio. Euro auf 94,4 Mio. Euro gesteigert werden. Dabei stieg das EBITDA von 5,7 Mio. Euro auf 8,7 Mio. Euro. Der Jahresüberschuss verbesserte sich von -1,4 Mio. Euro auf 0,4 Mio. Euro. Das Wachstum ist u.a. auf eine deutliche Zunahme der Shops, die HALLHUBER-Kleidung verkaufen, zurückzuführen. Diese sind von 121 auf 132 gestiegen. Bis Ende 2013 sollen die Produkte in über 160 Läden angeboten werden. Deutlich positiv entwickelt sich auch der Onlineumsatz. Während der Onlineanteil 2012 noch 5% am Gesamtumsatz ausmachte, soll dieser im laufenden Jahr auf 8% steigen – dies insbesondere durch den Verkauf der Produkte in weiteren Onlineshops (hallhuber.fr, hallhuber.co.uk, amazon.co.uk, otto.at, zalando.at, zalando.fr, u.a.)

Finanzen
Zum 31.12.2012 war die Eigenkapitalquote mit -28% klar negativ. Unter Berücksichtigung des Gesellschafterdarlehens betrug die wirtschaftliche Eigenkapitalquote 62%. Allerdings soll das Gesellschafterdarlehen mit den Mitteln aus der Anleiheemission um 20 Mio. Euro zurückgeführt werden.

Stärken
- Deutliches Wachstum durch Eröffnung neuer Geschäfte
- Onlineumsatz wächst deutlich
- positives Branchensentiment für Modeanleihen
- hoher Bekanntheitsgrad, starke Marke
- erfahrenes Management

Schwächen
- keine profitable Historie, Kennzahlen sind klar unterdurchschnittlich
- Mittelverwendung ist nicht im Sinne der Anleiheinvestoren
- negatives Eigenkapital und hohe immaterielle Vermögensgegenstände
- Ratingnote erscheint mit BB ausgesprochen schmeichelhaft

Fazit:
HALLHUBER wächst deutlich, sowohl durch die Eröffnung weitere Filialen als auch durch das Listing der Produkte in weiteren Onlineshops. Bilanzstruktur und Mittelverwendung sind stark durch die Interessen der Private Equity-Investoren geprägt. Die Ratingnote erscheint mit BB extrem schmeichelhaft. Insbesondere aufgrund der angespannten Bilanzstruktur kann die Mittelverwendung nicht im Interesse von potenziellen Anleiheinvestoren sein. Auf der anderen Seite wächst die Gesellschaft sehr dynamisch. Allerdings liegt uns nur ein positiver Jahresabschluss vor. Aufgrund des positiven Sentiments für Modeanleihen ist unsere Einschätzung leicht positiv. Die Anleihe eignet sich jedoch nur für Investoren, die sich des Risikos bewusst sind.

Christian Schiffmacher, www.fixed-income.org

Ein Interview mit CFO Richard Lohner ist auch im BOND MAGAZINE 48 zu finden.

Tab. 1: Eckdaten der HALLHUBER-Anleihe

Tab. 2: Konzernbilanz – HALLHUBER Beteiligungs GmbH

Angaben in Mio. Euro, Quelle: Wertpapierprospekt, S. 63;
Die Position „Immat. Vermögensgegenstände“ umfasst „Entgeltlich erworbene Konzessionen, gewerbliche Schutzrechte und ähnliche Rechte und Werte“ in Höhe von 7,3 Mio. Euro sowie den Firmenwert ich Höhe von 4,5 Mio. Euro.