Anleihen-Check: More & More - starke Marke, bislang schwache Marge

Das Modeunternehmen More & More AG mit Sitz in Starnberg emittiert eine Unternehmensanleihe im Volumen von 13 Mio. Euro. Bei einer Laufzeit von 5 Jahren und einem Creditreform Rating von B+ bietet die Gesellschaft einen Kupon von 8,125%. Der Emissionserlös soll in erster Linie zur Umfinanzierung und zur Optimierung des Working Capitals verwendet werden. Aufgrund des geringen Emissionsvolumens und der bekannten Marke, spricht vieles für eine große Nachfrage nach der More & More-Anleihe.

Unternehmen
Die More & More AG ist ein inhabergeführtes Modeunternehmen, das Damenoberbekleidung im mittleren Preissegment entwirft und unter der Marke „MORE & MORE“ in Deutschland und 20 weiteren Ländern vertreibt. Der Vertrieb erfolgt über einen eigenen Einzel- und Großhandel. Die Produktpalette umfasst dabei Damenoberbekleidung, Taschen und Accessoires. Schuhe und Herrenoberbekleidung sind in Lizenz vergeben. Kernzielgruppe sind „modern women“, d.h. Frauen zwischen 25 und 45 Jahren.

Die Produkte der Emittentin werden über eine Multichannel-Strategie in 33 eigenen Stores, in sechs eigenen Outlets, über den eigenen Webshop, über fünf Storepartner sowie über den Fachhandel vermarktet. Geografisch verteilen sich die eigenen Stores und Outlets nahezu auf das gesamte Bundesgebiet mit Schwerpunkt Bayern. Sie befinden sich in Innenstadtlagen oder in attraktiven Einkaufszentren. Die Distribution über den Fachhandel erfolgt über rund 250 Shop-in-Shop-Konzepte/definierte Flächen und rund 230 Multilabel-Einzelhändler – insgesamt sind es derzeit rund 530 Points-of-Sale. Zu den Kunden zählen beispielsweise Breuninger, Ludwig Beck, P&C, Wöhrl, Appelrath & Cüpper, Garhammer und Stockmann. Die Exportquote im Großhandel beträgt rund 22 %. Die More & More AG beliefert mehr als 20 Länder, dabei sind neben Deutschland die Schweiz, Österreich, die Niederlande sowie die Länder in Osteuropa und Skandinavien die Hauptabsatzmärkte. Für Schuhe und Herrenoberbekleidung wurden Lizenzen an Dritte vergeben, die den jeweiligen Fachhandel eigenständig unter der Marke „MORE & MORE“ ansprechen. Die Emittentin bietet zwölf Monatskollektionen und mehrere Speed-/Bestseller-/Spezial- oder Kalkulationsprogramme im Jahr an.

Die Produktion erfolgt ausnahmslos über Vollkauf durch Partnerunternehmen in der Türkei (60%) und in China. Vollkauf bedeutet, dass die Lieferanten die Stoffe und Zutaten kaufen und bevorraten, die Ware produzieren und für die Qualitätskontrolle vor Ort verantwortlich sind, während die Emittentin die Spezifikationen des Designs vorgibt und die Lager- und Lieferlogistik übernimmt. 2012 verteilte sich das Einkaufsvolumen auf knapp 100 Lieferanten, wobei rund 30 dieser Lieferanten rund 80% der Produktion abdeckten. Zu den wesentlichen Mitbewerbern zählen aus Sicht des Unternehmens die Marken Comma, s.Oliver Selection, Esprit Collection und MEXX.

Mittelverwendung
Der Nettoemissionserlös der Anleihe soll nach Planung der Emittentin zum überwiegenden Teil zur Umfinanzierung genutzt werden. Den darüber hinaus gehenden Emissionserlös beabsichtigt die More & More AG für das operative Geschäft zu verwenden, beispielsweise zur Verbesserung der Einkaufskonditionen bei Lieferanten oder für Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen.

Laut Ratingbericht könnten eine sukzessive Reduzierung der bestehenden Lieferantenverbindlichkeiten und der Ausbau des Working Capitals in den nächsten zwei Jahren eine Verbesserung des Rohertrages (u.a. durch das Nutzen von Skonti) um bis zu 500.000 Euro pro Jahr ermöglichen.

Geschäftsentwicklung
Vor der Wirtschafts- und Finanzkrise betrugen die Umsätze von More & More ca. 70 Mio. Euro p.a. mit EBITDA-Margen von bis zu 10%. Nach den durch die Wirtschaftskrise sowie durch eine fehlgeschlagene Höherpositionierung der Marke verursachten negativen Ergebnissen der letzten Jahre ist der Gesellschaft in den Geschäftsjahren 2011 und 2012 der Turnaround gelungen. Dies gelang durch eine Refokussierung auf das ursprüngliche Preissegment und eine Rückgewinnung von Kunden.

Chancen sieht die Gesellschaft insbesondere im Bereich E-Commerce. Im eigenen Onlineshop soll der Umsatz von 2,1 Mio. Euro im Jahr 2012 auf 7,8 Mio. Euro im Geschäftsjahr 2018 steigen.

Das ausgewiesene Eigenkapital von 724.000 Euro zum 31.12.2012 ist nach Abzug von latenten Steuern von 1,8 Mio. Euro und einem aktivierten Geschäfts- und Firmenwert von 10.570 Euro mit insgesamt -1,08 Mio. Euro klar negativ.

Stärken/Chancen
-Starke Marke, hoher Bekanntheitsgrad
-Anleiheemission verbessert das Working Capital
-keine Markenrechte bilanziert, „alte“ Ware wird rasch abgeschrieben
-Wachstumspotenzial im Bereich Onlinehandel

Risiken/Schwächen
-sehr fragmentiertes und wettbewerbsintensives Marktumfeld
-niedrige Eigenkapitalquote, eingeschränkter finanzieller Spielraum

Fazit:
Der More & More AG ist durch die Repositionierung der Turnaround gelungen. Weiteres Potenzial ergibt sich insbesondere im stark wachsenden E-Commerce-Bereich. Allerdings würden wir es grundsätzlich immer begrüßen, wenn uns vor einer Anleiheemission zumindest zwei positive Jahresabschlüsse vorgelegt werden können.

Aufgrund einer derzeit extrem starken Nachfrage nach Mittelstandsanleihen sowie der bekannten Marke und des niedrigen Emissionsvolumens von nur 13 Mio. Euro kann von einer erfolgreichen Emission ausgegangen werden. Die Anleihe erscheint jedoch nur für risikobewusste Anleger geeignet.

Christian Schiffmacher, Robert Cleve, www.fixed-income.org

Tab. 1: Eckdaten der More & More-Anleihe

Tab. 2: More & More AG – Geschäftsentwicklung

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