Anleihen-Check: Steilmann-Boecker - Modehandelskonzern bietet attraktive Rendite

Nach den Bekleidungsherstellern Seidensticker und Golfino emittiert mit der Steilmann-Boecker Fasion Point GmbH & Co. KG erstmals ein Bekleidungshändler eine Mittelstandsanleihe. Die Gesellschaft betreibt 10 Modehäuser und fünf Outletstores mit einer Gesamtverkaufsfläche von 33.500 m². Bei einem Emissionsvolumen von 30 Mio. Euro, einem Unternehmensrating im Bereich Investment Grade (BBB durch Creditreform Rating) und einer bei Mittelstandsanleihen üblichen Laufzeit von 5 Jahren bietet die Modekette einen Kupon von 6,75%.

Steilmann-Boecker betreibt mit 343 Mitarbeitern 15 Bekleidungsgeschäfte, davon werden 10 als „Boecker“-Filialen und fünf als sogenannte Outlets („Fashion Factory“-Store) geführt. Die Standorte befinden sich in Innenstädten oder aber in Einkaufszentren in verkehrsgünstiger Stadtrandlage. Der Unterschied zwischen den Boecker-Filialen und den Outlets (Fashion Factory) besteht darin, dass in den Outlets überwiegend Artikel aus nicht mehr aktuellen Kollektionen angeboten werden. In allen Geschäften mit Ausnahme der kleinsten Filiale in Bad Godesberg werden Damen- und Herrenbekleidung sowie kleine Accessoire-Sortimente angeboten. In den Filialen werden Konzernmarken, wie Steilmann, Apanage, Kapalua und Stones, und ein breites Sortiment bekannter Fremdlabels vertrieben. Die Hauptzielgruppe sind Männer und Frauen ab ca. 35 Jahren, mit gehobenem Anspruch, einer eher traditionellen, konservativen Einstellung in Sachen Mode, aber mit einer neuen, zeitgemäßen und modernen Interpretation. Der typische Boecker-Kunde sucht anspruchsvolle Markenmode, Qualität und Service (Fachberatung) und ein gutes Preis-/Leistungsverhältnis. Das Angebot in den Fashion Factory-Outlets zielt vorrangig auf die Zielgruppe, die Qualität zum besonders günstigen Preis sucht.

Insgesamt haben die Filialen eine Gesamtverkaufsfläche von 33.500 m². Der regionale Schwerpunkt liegt in Nordrhein-Westfalen, wo sich sechs Boecker-Filialen und vier Outlets befinden. In Rheinland-Pfalz hat Boecker drei Filialen. In Niedersachsen wird eine Boecker-Filiale betrieben und in Baden-Württemberg ein Outlet. Die Boecker-Filialen haben eine Verkaufsfläche zwischen 1.000 und 6.000 m², die Outlets sind mit einer Verkaufsfläche zwischen 300 und 1.000 m² teilweise deutlich kleiner als die Boecker-Modehäuser.

Rund 150.000 der mehr als 650.000 Kunden nutzen aktiv die Loyality Card des Unternehmens, mit der sie einen Sofortrabatt von 5% erhalten. Dabei wird rund 65% des Umsatzes mit Karteninhabern erzielt.

Historie
Im November 2004 übernahm das Modeunternehmen Miro Radici (heute Steilmann Holding AG) die Marke Boecker, die damals einen Umsatz von 19 Mio. Euro erzielte und einen Verlust von 4 Mio. Euro erwirtschaftete. Seit dem konnte der Umsatz auf 56 Mio. Euro verdreifacht werden, dabei erzielte die Gesellschaft in den letzten Jahren stets ein positives Ergebnis. 2006 erfolgte die Übernahme der Klaus Steilmann GmbH & Co. KG. Heute erzielt der Konzern mit weltweit rund 7.000 Mitarbeitern einen Umsatz von 700 Mio. Euro und ein EBITDA von 45 Mio. Euro.

Geschäftsentwicklung
Seit 2008 konnte die Gesellschaft ihren Umsatz um durchschnittlich 15% und den Vorsteuergewinn um 88% steigern. Im Geschäftsjahr 2011 konnte Steilmann-Boecker einen Umsatz von 56 Mio. Euro erzielten und erwirtschaftete dabei einen Vorsteuergewinn von 3,3 Mio. Euro. Die Gesellschaft hat keine Bankverbindlichkeiten und finanziert sich durch den Cashflow sowie Darlehen der Gesellschafter. Im Vorfeld der Transaktion wurde das Eigenkapital durch Umwandlung eines Gesellschafterdarlehens deutlich gestärkt. Steilmann-Boecker verfügt eine solide Eigenkapitalquote von 35%.

Erfüllungsübernahme der Konzernmutter statt Covenants
Die Emittentin ist eng mit der Konzernmutter verflochten. Der Geschäftsführer der Komplementärin Dr. Michele Puller ist mit einem Anteil von 1,26% an der Emittentin beteiligt. Die übrigen 98,74% der Anteile werden von der Miro Radici Hometextile GmbH, einer 100% Tochtergesellschaft der Steilmann Holding AG gehalten. Dr. Michele Puller ist auch mit 10% an der Steilmann Holding beteiligt, deren Vorstandsvorsitzender er ist. Massimo Giazzi, Geschäftsführer der Komplementärin, ist mittelbar mit einem Anteil von 10% an der Steilmann Holding beteiligt. Er ist ebenfalls Vorstand der Steilmann Holding AG sowie Geschäftsführer der Kommanditistin Miro Radici Hometextile GmbH und Geschäftsführer weiterer zur Steilmann Holding AG gehörender Unternehmen.

Die Ansprüche der Anleihegläubiger auf Zinszahlung und Rückzahlung sollen planmäßig durch den Cashflow der Emittentin bedient werden. Zudem besteht eine Erfüllungsübernahme der Steilmann Holding AG gegenüber der Emittentin in Höhe des Nominalbetrages der Anleihe nebst den jeweils fälligen Zinsen. Auf die üblichen Covenants hat die Gesellschaft hingegen verzichtet. Damit gibt es keine Begrenzung bei der Verschuldung, die Erfüllungsübernahme erscheint jedoch ausreichend.

Mittelverwendung
Der Emissionserlös aus der Anleiheemission soll der Wachstumsfinanzierung dienen, wie z.B. für die Neueröffnung von Filialen, dem Abbau von Verbindlichkeiten, Sortimentsergänzungen sowie für das Umlaufvermögen.

Bewertung
Der Kupon von Steilmann-Boecker ist mit 6,75% im unteren Bereich der bei Mittelstandsanleihen üblichen Range angesiedelt. Doch innerhalb der Peer Group erscheint der Kupon attraktiv, da die Gesellschaft solide finanziert ist, in den letzten Jahren kontinuierlich gewachsen ist und über sehr gute Kennzahlen zur Kapitaldienstfähigkeit verfügt.

Tab. 1: Vergleich der Anleihen von Golfino, Seidensticker und Steilmann-Boecker

Angaben in Mio. Euro, Geschäftsjahr 2011
Quelle: Independent Research

Fazit:
Mittelstandsanleihen aus dem Bereich Konsum/Retail sind derzeit sehr gefragt und haben höhere Sharpe Ratios als (Mittelstands-)Anleihen aus anderen Branchen vorzuweisen (s. BOND YEARBOOK 2011/12, S. 32). Steilmann-Boecker hat sich in den vergangen Jahren sehr positiv entwickelt. Die Kennzahlen zur Kapitaldienstfähigkeit und das Rating sind besser, als bei den Anleihen anderer Modeunternehmen. Die Erfüllungsübernahme der Konzernmutter anstatt klassischer Covenats erscheint ausreichend. Die Chancen auf eine erfolgreiche Anleiheemission stehen damit für Steilmann-Boecker sehr gut. Wir raten zur Zeichnung.

Christian Schiffmacher, Robert Cleve, www.fixed-income.org

Tab. 2: Eckdaten zur Steilmann-Boecker-Anleihe

Tab. 3: Steilmann-Boecker – Geschäftsentwicklung

Angaben in Mio. Euro
Quelle: Independent Research, Steilmann-Boecker Fashion Point