Dietmar Zantke und Martin Seitz, Geschäftsführer der Zantke & Cie. Asset Management GmbH, erwarten, dass bei der Konjunktur der Zenit überschritten ist. Nachdem die Spreads Ende 2018 deutlich rausgelaufen sind, sehen Zantke und Seitz wieder attraktive Investmentchancen. Das Umfeld ist gut für Unternehmensanleihen, wenn auch auf einem niedrigen Zinsniveau.
BOND MAGAZINE: Was ist von Fed und EZB 2019 zu erwarten?
Zantke: In den letzten Wochen hat sich sehr viel getan, insbesondere was die Geldpolitik angeht. Noch vor ein paar Wochen wurden von einigen Marktteilnehmern vier oder fünf Zinserhöhungen der amerikanischen Zentralbank Fed erwartet. Auch in der Eurozone wurde mindestens ein Zinsschritt für das laufende Jahr eingepreist. Diese Prognosen kann man nun wohl ad acta legen. Wir waren auch schon im letzten Jahr der Meinung, dass die Zinserhöhungen in den USA allmählich auslaufen werden und es keine Veränderung des Leitzinses der EZB geben wird. Wir sahen schon vor einigen Monaten dunkle Wolken am Konjunkturhimmel, hier und auf der anderen Seite des Atlantiks, aufziehen. Die Konjunktur hat sich länger gehalten, als wir das erwartet haben. Die Unternehmensergebnisse waren gut. Trump hatte auch positive Impulse gesetzt – ohne diese bewerten zu wollen. Nichtsdestotrotz laufen auch diese positiven Effekte allmählich aus. Die Probleme in der Weltkonjunktur und der geopolitischen Situation nehmen weiter zu. Wir dachten schon im letzten Jahr, dass der Zenit der Konjunktur überschritten sei. Wir glauben, dass dies jetzt definitiv erreicht ist. Aus diesem Grund wurde von der Fed bestätigt, dass sie jetzt einen langsameren Kurs angehe. Wir könnten uns auch vorstellen, dass die Fed in diesem Jahr die Zinsen vielleicht gar nicht mehr anhebt oder gegen Ende des Jahres, wenn sich die Konjunktur weiter eintrübt, sogar wieder senkt. Das unterliegt aber alles noch der politischen Unsicherheit. Wir wissen alle nicht, was Trump und die vielen anderen unberechenbaren politischen Führer dieser Welt noch unternehmen. Alle Prognosen sind daher mit einer hohen Unsicherheit belastet. Die Zinsen sind in den USA am kurzen Ende schon recht hoch und wir laufen in die Gefahr, eine inverse Zinsstruktur zu bekommen, da die Inflationsraten niedrig bleiben dürften, auch wenn die Energie- und Rohstoffpreise zuletzt wieder etwas angezogen haben. Der Ölpreis ist aber immer noch auf einem niedrigen Niveau. Der zunehmende Protektionismus führt nicht dazu, wie viele gedacht haben, dass die Inflationsraten in den USA deutlich steigen. Die Fed wartet unseres Erachtens erst mal ab und beobachtet. Wenn sich der konjunkturelle Abschwung verschärft, wird die Fed am Ende des Jahres die Zinsen senken. Die EZB ist allerdings, wenn sich die Konjunktur weiter eintrübt, weitgehend handlungsunfähig. Mit Blick auf die Peripheriestaaten – wie Italien – sind wir weiterhin sehr skeptisch. Der Trend zum Nationalstaat wird sich fortsetzen. Die EZB hätte zwar die Möglichkeit das Anleihenkaufprogramm wieder aufleben zu lassen, allerdings ist nur wenig geeignetes Material am Markt vorhanden.
BOND MAGAZINE: Sie erwarten eine konjunkturelle Eintrübung. Was würde dies für Spreads von Unternehmensanleihen bedeuten?
Zantke: Ich bin der Meinung, es wurde in den letzten Wochen schon sehr viel vorweggenommen, auch an den Aktienmärkten. Es wurde bereits eine Konjunkturabschwächung eingepreist. Natürlich ist eine konjunkturelle Eintrübung erstmal negativ für die Spread-Entwicklung von Unternehmensanleihen, auf der anderen Seite aber positiv für die Zinsentwicklung bei Staatsanleihen. Dies wirkt erstmal dämpfend auf die Kurse von Unternehmensanleihen. Es reicht nicht, wenn sich die Zinsen für 10-jährige Bundesanleihen wie im letzten Jahr von 0,42% auf 0,24% nahezu halbieren, sich die Risiko-Spreads aber bei Unternehmensanleihen guter Bonität um 67 Basispunkte oder im High Yield-Bereich sogar um 227 Basispunkte ausweiten. Das ist natürlich erstmal negativ. Wir glauben aber auch, dass die Konjunktur nicht komplett einbricht, sondern dass sie sich allmählich abschwächt. Die geldpolitischen Instrumente sind in den USA da, um dem entgegenzuwirken und die Konjunktur wieder zu stützen oder zumindest die Stimmung aufzuhellen. Dies ist ja bereits teilweise passiert. Das Umfeld für Unternehmensanleihen ist also gar nicht so schlecht: Eine Konjunktur, die sich abschwächt, was teilweise auch in den Spreads eingepreist wurde, aber gleichzeitig ein Niedrigzinsumfeld. Das heißt auch, und das erleben wir gerade, dass institutionelle Anleger in Anleihen investieren müssen – und angesichts der niedrigen Zinsen für Staatsanleihen gerade auch in nun wieder besser verzinste Spread-Produkte. Die US-Zinsen sind jetzt auch schon wieder deutlich zurückgekommen. Institutionelle Investoren wie Versicherungen und Pensionskassen gehen wieder in Unternehmensanleihen, das sehen wir beispielsweise bei den massiven Überzeichnungen von Neuemissionen seit Jahresanfang.
Seitz: Die Neuemissionen kommen wieder mit attraktiven Spreads und laufen gut, die Bücher sind daher teilweise auch wieder fünf- bis sechsfach überzeichnet. FedEx hatte eine 3-jährige Anleihe in Dollar und Euro begeben. Beide Tranchen waren stark überzeichnet. Fresenius kam auch mit zwei neuen Anleihen mit einer Laufzeit von 6 und 10 Jahren an den Markt. Nach den Gewinnwarnungen der letzten Jahre waren die Spreads bei Fresenius zuvor deutlich angestiegen. Die neuen Anleihen konnten ohne einen nennenswerten Pick-up auf die Kurve platziert werden. Absolut war das Spread-Niveau im Peergroup-Vergleich dennoch sehr attraktiv, was die gute Sekundärmarktperformance der neuen Anleihen belegt. Anheuser-Busch kam mit einer Multi-Tranche, auch im sehr langen Bereich. Auch hier waren die Bücher vielfach überzeichnet.
BOND MAGAZINE: Die beiden letztgenannten Unternehmen sind in Branchen aktiv, die relativ konjunkturresistent sind.
Seitz: Ja, deshalb sind die Emittenten wohl auch am Jahresanfang gekommen und haben den Markt getestet. Der Markt ist aktuell sehr aufnahmebereit. Wenn das so bleibt, werden auch wieder Emittenten aus zyklischeren Branchen und schwächerer Bonität an den Markt kommen.
BOND MAGAZINE: Wenn sich die Konjunktur eintrübt, dann werden möglicherweise M&A-Aktivitäten zurückgestellt und das Kreditprofil der Emittenten verschlechtert sich im Idealfall gar nicht.
Zantke: Wenn Unternehmen sehen, dass es schwieriger wird, an den Markt zu kommen und dass es teurer wird, dann müssen solche Unternehmen – gerade Daueremittenten – wieder mehr Bondholder Value als Shareholder Value praktizieren. Aktienkaufprogramme werden reduziert oder eingestellt, Dividenden gekürzt oder gestrichen, Investitionen zurückgestellt und Schulden reduziert. Es gibt eine Phase, in der die Spreads rauslaufen, wie wir dies Ende 2018 gesehen haben. Dies ist aber auch deshalb eine Chance, interessante Investments zu tätigen – gerade bei relativ stabilen Branchen. Zudem werden die Zentralbanken einer weiteren konjunkturellen Eintrübung entgegnen und mehr Liquidität bereitstellen. Dies ist kein gutes Umfeld für Aktien, da die Gewinne eher zurückgehen werden und Shareholder Value wieder in den Hintergrund rückt. Es ist ein den Rahmenbedingungen entsprechend gutes Umfeld für Unternehmensanleihen, wenn auch auf einem nach wie vor niedrigen absoluten Zinsniveau.
BOND MAGAZINE: USD-Anleihen haben sich im vergangenen Jahr besser entwickelt als Euro-Anleihen. In Ihrem Global Credit Fonds haben Sie USD- und GBP-Anleihen höher gewichtet als Euro-Anleihen. Werden Sie die Gewichtung beibehalten und erwarten Sie auch für 2019 eine bessere Entwicklung von USD-Anleihen?
Zantke: Der Fonds Zantke Global Credit AMI ist grundsätzlich ein Fremdwährungsfonds. In Euro haben wir den Zantke Euro Corporate Bonds AMI und den Zantke Euro High Yield AMI. Der Zantke Global Credit investiert bewusst in Fremdwährungen. Er richtet sich auch an Anleger, die globaler diversifizieren wollen. Wir halten Dollar-Anleihen nach wie vor für deutlich attraktiver als Euro-Anleihen. Zum einen ist das Zinsniveau deutlich höher. Auch wenn die Spreads in Euro stärker gestiegen sind, haben wir teilweise deutlich höhere Spread-Niveaus in den USA. 3-jährige Fedex kamen in Dollar mit einer Rendite von 3,44%. Das finden wir sehr interessant, wir haben zudem kein hohes Durationsrisiko. Wir haben natürlich das Dollar-Risiko. Wenn die Zinsen in den USA zurückkommen, dann ist das grundsätzlich nicht positiv für den US-Dollar. Trotz des Umschwungs beim Thema Zinserhöhungen haben wir zuletzt keine massiv negative Entwicklung beim Dollar gesehen. Es gibt auf der anderen Seite eben auch erhebliche wirtschaftliche und politische Probleme im Euroraum bzw. in der EU. Wir sehen also eher eine Euroschwäche und einen Dollar, der vielleicht nicht mehr ganz so stark ist wie zuvor. Das wird sich wohl mehr oder weniger ausgleichen und der Anleger profitiert somit vom höheren Zinsniveau bei US-Dollar-Anleihen.
BOND MAGAZINE: Und in Dollar bekommen Sie Anleihen, die Sie in Euro nicht bekommen.
Zantke: Ja, das sowieso. Man hat damit natürlich auch eine breitere Diversifikation. Das müssen nicht grundsätzlich US-Emittenten sein. Wir bekommen ebenso US-Dollar-Anleihen von Emittenten aus dem Euroraum und erhalten hierfür in der Regel höhere Risikoaufschläge auf ein ohnehin schon höheres Zinsniveau.
BOND MAGAZINE: Wie fahren Sie die Duration in Ihren Fonds?
Zantke: Wir haben die Duration in allen Fonds mehr oder weniger deutlich zurückgefahren. Im Zantke Euro Corporate Bonds waren wir bei der durchschnittlichen Duration auch schon mal bei knapp 7 Jahren. Davon haben wir in den letzten Jahren auch profitiert. Im letzten Jahr und schon davor haben wir die Duration sukzessive zurückgefahren. Wir sind aktuell bei etwa 4,5 und liegen damit auch unter dem Vergleichsindex. Beim Zantke Global Credit liegen wir bei der Duration etwa bei 4,6, und auch hier liegt die Laufzeit beim Vergleichsindex deutlich höher. Wir sind im letzten Jahr also etwas defensiver geworden, auch was die Ratings und Nachranganleihen angeht. Dies ermöglicht es uns aber auch jetzt, das Risiko wieder etwas aufzubauen.
BOND MAGAZINE: Wie können Anleiheinvestoren in dem Marktumfeld positive Renditen erzielen?
Zantke: Wir haben kein negatives Bild für Unternehmensanleihen, dennoch werden die Bäume nicht in den Himmel wachsen. Wir werden wohl auch keine massiven Spread-Einengungen sehen. Spielraum für fallende Zinsen ist auch kaum da – wo sollen die Zinsen bei Bundesanleihen noch hingehen, obwohl wir uns auch negative Zinsen im 10-jährigen Bereich vorstellen können. Die Zinsen sollten im Jahresverlauf also nicht weiter steigen und die Spreads dürften nicht weiter rauslaufen, dies jedoch eventuell unter hoher Volatilität. Damit sollten wir die durchschnittliche Rendite der Fonds erwirtschaften können, das ist im Global Credit rund 4,3%. Im Euro Corporate Bonds liegen wir bei etwa 1,7% und beim Zantke Euro High Yield bei etwa 4,0%. Wir denken, dass man das erwirtschaften kann und dass wir mit einer entsprechenden Outperformance die Kosten ausgleichen können. Die Gewinne der letzten Jahre werde man in diesem Jahr aber sehr wahrscheinlich nicht mehr erzielen.
Seitz: Die Kreditausfallraten sind nach wie vor sehr niedrig. Bei den rausgelaufenen Spreads gibt es wieder Chancen.
BOND MAGAZINE: Und in welchen Bereichen sehen Sie Chancen?
Zantke: Wir sehen in vielen Bereichen Chancen. Im Euro Investment Grade-Bereich ist viel passiert. Hier bieten sich Chancen. Wir sehen auch im USD im Investment Grade-Bereich Chancen. Bei europäischen Emittenten bekommt man wie erwähnt in US-Dollar teilweise höhere Spreads als in Euro. Umgekehrt bekommt man bei amerikanischen Emittenten in Euro teilweise höhere Spreads. Aber auch im High Yield-Bereich gibt es völlig ausgebombte Werte, wie z.B. Thomas Cook, die sicherlich auch ein gewisses Risiko haben. In all diesen Bereichen sehen wir Chancen, außer vielleicht im US-Dollar High Yield-Bereich. Da sollte man aufgrund des gestiegenen Kreditrisikos noch vorsichtig sein.
Das Interview führte Christian Schiffmacher, https://www.fixed-income.org/
(Foto: Dietmar Zantke © Zantke Asset Management)
