Es fühlt sich derzeit so an, als würden wir mindestens 40 Prozent unserer Zeit damit verbringen, über Inflation zu sprechen, oder genauer gesagt, darüber, warum die US-Notenbank Fed eine andere Auffassung von Inflation zu haben scheint als nahezu jeder andere.
Für Anleihemanager ist die Sorge um die Inflation verständlich; sie bedeutet in der Regel Verluste bei US-Treasuries, was wiederum Verluste bei Kreditprodukten nach sich ziehen kann, bei denen der Spread zu gering ist, um die Zinsbewegung aufzufangen. Die endlosen Schlagzeilen der jüngsten Zeit, die dieses Thema zu generieren scheint, mögen einige Augen rollen lassen, aber wir denken, dass es eine Debatte ist, die es wert ist, geführt zu werden. Denn wenn es eine Sache gibt, an die sich Anleihemanager überall erinnern sollten, dann ist es dies: Jerome Powell ist keiner von Ihnen. Monatelang haben der Vorsitzende der US-Notenbank Fed und andere führende Mitarbeiter den Marktteilnehmern eine zunehmend vertraute Diät der Beruhigung und des anhaltenden Engagements serviert, um die Erholung nach der COVID-19-Pandemie so lange wie nötig zu unterstützen.
Das war bis zur letzten Sitzung des Federal Open Market Committee (FOMC) am 15. und 16. Juni auch der Fall, als die aktualisierten Dot Plots zeigten, dass einzelne Fed-Mitglieder hawkischer wurden (der Median des Dot Plots sagt nun zwei Zinserhöhungen im Jahr 2023 voraus). Ebenso hob die Fed ihre eigenen Inflationserwartungen für 2021 deutlich von zwei Prozent auf drei Prozent an.
Trotz der von vielen als „hawkish turn“ empfundenen Wende betonte Powell erneut, dass das Tempo der Ankäufe von Vermögenswerten durch die Fed so lange beibehalten werde, bis substanziell weitere Fortschritte bei Beschäftigung und Inflation erzielt würden. Gleichzeitig spielte er auch die Bedeutung der Dot Plots herunter. Angesichts der scheinbar widersprüchlichen Signale reagierten die Renditen von US-Staatsanleihen entsprechend und sprangen zunächst auf 1,58 Prozent, bevor sie sich auf ihrem Niveau von vor der Sitzung von 1,48 Prozent einpendelten.
Der Kern von Powells Aussagen ist die fortgesetzte Behauptung der Fed, dass sich jegliche Anzeichen von Preisinflation in der gegenwärtigen Phase des Aufschwungs als vorübergehend erweisen und letztlich angesichts der vorherrschenden disinflationären säkularen Trends der Globalisierung, des Abbaus von Gewerkschaften, der niedrigen Bevölkerungswachstumsraten und der Automatisierung schwinden werden. Allerdings könnten die jüngsten Datenpunkte für sich genommen dazu führen, dass ein Anleger das Mantra der Fed zunehmend als hohl klingend betrachtet. So zeigte der US-Verbraucherpreisindex im April einen jährlichen Preisanstieg von 4,2 Prozent gegenüber den Erwartungen von 3,6 Prozent. Im Mai folgte eine Beschleunigung von 5 Prozent gegenüber den Schätzungen der Umfrage von 4,7 Prozent. Ist dieser ganze Aufschwung tatsächlich nur vorübergehend?
Ist die Fed im Hintertreffen?
Wir können den bedeutenden Einfluss von Basiseffekten auf die jüngsten Inflationszahlen nicht außer Acht lassen. Die signifikanten Sprünge im Jahresvergleich spiegeln zum Teil das niedrige Preisniveau in der Zeit wider, als die COVID-19-Restriktionen am stärksten waren. Dementsprechend waren die Basiseffekte in den Sektoren, die am stärksten von COVID-19 betroffen waren, am deutlichsten, was auf eine vorübergehende Inflation hindeuten könnte, die sich normalisieren könnte, wenn die Schmerzen der Wiedereröffnung abklingen.
Dennoch ist aus unserer Sicht das potenzielle Risiko eines dauerhafteren Inflationsdrucks nicht gänzlich vom Horizont verschwunden. Um es klar zu sagen: Wir sagen hier keinen neuen Regimewechsel voraus – der disinflationäre Druck, der die Weltwirtschaft vor der Pandemie kennzeichnete, bleibt weitgehend intakt, aber es gibt eine Reihe von Gründen, warum wir glauben, dass wir eine höhere Inflation sehen werden, als die Fed derzeit zu erwarten scheint.
Nachdem die Volkswirtschaften weltweit nahezu ein Jahr heruntergefahren wurden, weisen Lieferengpässe bei wichtigen Vorprodukten wie Halbleitern und steigende Rohstoffpreise auf die Schwierigkeit hin, globale Lieferketten wieder in Gang zu bringen, wenn nicht alle Volkswirtschaften im gleichen Tempo wieder anlaufen. Kombiniert man dies mit einem globalen Bankensystem, das anders als in der Zeit nach der Finanzkrise gut kapitalisiert und geneigt zu sein scheint, Kredite zu vergeben, gibt es unserer Meinung nach genug Gründe, um eine hartnäckigere Inflation zu erwarten, als es die Haltung der Fed vermuten lässt.
Sollten wir als Anleihemanager besorgt sein, dass unsere Ansicht zur Inflation im Widerspruch zu der der Fed zu stehen scheint? Nun, nicht unbedingt. Einfach ausgedrückt: Jerome Powell ist kein Anleihenmanager. Während Anzeichen für eine erhöhte Inflation die Anleiheinvestoren weltweit beunruhigen, bedeutet das doppelte Mandat der Fed, dass das dringende Problem für Powell die Vollbeschäftigung und die Sicherstellung des Aufschwungs für die gesamte US-Bevölkerung ist. Daher erscheint es verständlich, dass Powell und die Fed eine Periode mit einer über dem Ziel liegenden Inflation als einen Preis betrachten, der es wert ist, bezahlt zu werden, damit acht Millionen US-Amerikaner wieder einen Job bekommen.
Die Aufgabe der Fed ist es jetzt, den Aufschwung zu fördern und Kommentare zu vermeiden, die den Markt an dieser Verpflichtung zweifeln lassen würden. Als Anleihemanager wiederum ist es unsere Aufgabe, eine anständige Rendite für unsere Anlagen zu erzielen. Meiner Meinung nach wird der Schlüssel dazu im restlichen Jahr 2021 darin liegen, das Risiko eines erneuten Ausverkaufs der Zinsen zu managen und gleichzeitig sicherzustellen, dass wir dem ausgesetzt bleiben, was eine rasante wirtschaftliche Erholung und sich schnell verbessernde Kreditgrundlage zu sein scheinen.
Aus unserer Sicht ist die wichtigste Überlegung das Management des Engagements in jenen Sektoren, die historisch gesehen am durationsempfindlichsten sind, da wir davon ausgehen, dass die Fed wesentlich inflationstoleranter sein wird, als wir es uns als Anleihemanager leisten können. Daher erscheint uns die Überlegung, das Engagement selbst in hoch bewerteten, durationsanfälligen Sektoren zu reduzieren, als ein kluger Schritt. Ebenso gebietet der Pragmatismus eine leichte Reduzierung des Gesamtrisikos für den Fall, dass wir eine gewisse Volatilität erleben, während die Fed mit ihrer Botschaft und der daraus resultierenden Unsicherheit spielt. Daher halten wir es für sinnvoll, Portfolios mit einer geringfügigen Erhöhung der Liquidität zu führen, um attraktive Bewertungsmöglichkeiten zu nutzen, sollten sie sich bieten.
Wir plädieren jedoch nicht für eine umfassende Rotation aus Risikoanlagen; wir glauben immer noch, dass sich die Kreditsektoren weiterhin positiv entwickeln werden und engere Spreads in diesem Zyklus vor uns liegen, insbesondere dort, wo die Kreditkomponente des Wertpapiers der dominierende Preistreiber ist und nicht die Verbindung zu den Zinsen.
Insgesamt lautet unsere Botschaft: Angesichts eines unsicheren Inflationsverlaufs und Arbeitsmarktausblicks kann es sich in der zweiten Jahreshälfte 2021 als effektive Strategie erweisen, etwas mehr Bargeld zu halten, um auf potenzielle Dips zu zielen, während das Engagement in durationsabhängigen Sektoren reduziert wird.
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Foto: von Mark Holman © TwentyFour Asset Management
