Anleihen-Analyse: Beate Uhse AG - gute bondspezifische Kennzahlen

Die Beate Uhse AG emittiert eine Unternehmensanleihe im Volumen von bis zu 30 Mio. Euro. Bei einer Laufzeit von 5 Jahren bietet das Erotikunternehmen einen Kupon von 7,750%. Der Emissionserlös dient etwa zur Hälfte der Refinanzierung von kurzfristigen Darlehen. Zudem soll das Wachstum (Brand Marketing, Working Capital) vor allem durch den Ausbau des e-Commerce-Geschäfts forciert werden. Nach einem mehrjährigen Umsatzrückgang hat das neue Management die Beate Uhse AG neu aufgestellt und auf Frauen als neue Zielgruppe ausgerichtet, die bereits 70% des Umsatzes ausmachen (früher 20%). 80% des Umsatzes werden inzwischen mit Toys, Dessous und Drogerieartikeln erzielt. Das Unternehmen sieht sich damit auf gutem Weg, das alte Schmuddelimage und die negative Historie am Kapitalmarkt hinter sich zu lassen. Und die bondspezifischen Kennzahlen können sich durchaus sehen lassen.

Unternehmen
Die Beate Uhse-Gruppe bietet Erotik- und Sexprodukte an und ist in zwölf europäischen Ländern vertreten. Darüber hinaus exportiert der Großhandel in über 50 Länder, die sich auf fast alle globalen Wirtschaftsräume verteilen. Vertriebskanäle sind der Versand-, Einzel- und Großhandel sowie Internet, Telefonie und TV/Telemediendienst (Entertainment). Die Beate Uhse-Gruppe betreibt insgesamt 35 eigene Einzelhandelsfilialen in Deutschland; weitere Einzelhandelsfilialen werden von Lizenznehmern unter Marken der Beate Uhse-Gruppe betrieben. In den Niederlanden betreibt die Beate Uhse-Gruppe 36 Einzelhandelsfilialen größtenteils unter der Marke Christine le Duc. Lizenznehmer gibt es in den Niederlanden nicht. Der Großhandel beliefert Kunden weltweit im B2B-Bereich. Wesentliche Standorte sind neben Flensburg als Firmensitz Almere und Walsoorden in den Niederlanden mit den dort angesiedelten Logistikzentren. Im Geschäftsbereich Entertainment werden Verbrauchern erotische Inhalte über die Medien Internet und Telefonie für Festnetz und mobile Endgeräte angeboten (B2C). Darüber hinaus werden auch gewerblichen Kunden, insbesondere Betreibern von Erotik-Webseiten, Dienstleistungen und erotische Inhalte zur Weitervermarktung zur Verfügung gestellt (B2B). In geringem Umfang produziert Beate Uhse auch eigene Inhalte.

Mittelverwendung
Die Beate Uhse AG beabsichtigt, den Nettoemissionserlös für folgende Zwecke zu verwenden:

• Zu ca. 50% zur Rückführung von Verbindlichkeiten der niederländischen Gesellschaften gegenüber der ING Bank N.V. und der Dutch Omnes Beate Uhse B.V.,
• zu ca. 40% zur Finanzierung von Investitionen, dem Einkauf und dem weiteren Wachstum der Beate Uhse-Gruppe und
• zu ca. 10% zur Investition in das Brand Marketing, d.h. der weiteren Umsetzung des Marken-Relaunch.

Strategie
Die Beate Uhse AG wurde und wird auf rentable und zukunftsträchtige Filialstandorte ausgerichtet. Dies erfolgte u.a. über den Anfang 2011 durchgeführten Verkauf der verlustbehafteten Sandereijn B.V. und die Schließung und Lizenzvergabe von Filialstandorten. Im Zuge dieser Maßnahmen wurde das Filialnetz von 137 eigenen Shops Anfang 2010 auf 96 Filialen Ende 2013 reduziert. Parallel wurde die Neuausrichtung des Einzelhandels zum Aushängeschild der Marke „Beate Uhse“ vorangetrieben. Heute finden sich nach Unternehmensangaben immer mehr Stores in City-Lagen, Einkaufszentren und den beliebten Einkaufsgegenden der Städte. Die Gesellschaft möchte so den neuen Zielgruppen, Frauen und Paaren, mit einer freundlicheren Atmosphäre eine ansprechende Präsentation der Produktwelten bieten.

Zudem soll die Gesellschaft stärker auf den e-Commerce-Bereich ausgerichtet werden. Hierzu wurde zu Beginn der Umsetzung des 3-Phasen-Plans die organisatorische Trennung des e-Commerce und Kataloggeschäfts vollzogen und ein umfangreicher Optimierungsprozess zur Erhöhung der Performance im e-Commerce eingeleitet. Im Geschäftsjahr 2013 startete der Ausbau einer neuen e-Commerce-Plattform basierend auf der führenden e-Commerce-Technik „Hybris“, die inzwischen in Deutschland, den Niederlanden, Belgien und Österreich eingeführt ist. Im Jahr 2014 sollen mit Frankreich, England und Polen die weiteren Ländermärkte auf die e-Commerce-Technik Hybris umgestellt werden. Seit 2010 konnte der Anteil des e-Commerce im Versandhandel von 49% Ende 2010 auf 84% Ende 2013 gesteigert werden.

Gute bondspezifische Kennzahlen
Die bondspezifischen Kennzahlen der Beate Uhse AG sind überdurchschnittlich gut und liegen teilweise deutlich über den Empfehlungen des neuen Best Practice Guide der Deutschen Börse. So wird für 2014 eine Eigenkapitalquote von 32% erwartet, laut Best Practice Guide soll diese mindestens 15% betragen. Die EBIT Interest Coverage dürfte im laufenden Jahr bei 3,3 liegen (Empfehlung: mindestens 1,5). Die Nettoverschuldung/EBITDA dürfte einen Wert von ca. 1,2 haben (Empfehlung: maximal 5).

Stärken:
-Neuausrichtung zeigt erste Erfolge
-Cashflow-starkes Geschäft (Beate Uhse hatte auch in den letzten Jahren einen positiven operativen Cashflow)
-Nettoverschuldung konnte in den letzten Jahren bereits deutlich zurückgeführt werden
-gute bondspezifische Kennzahlen

Schwächen:
-Negatives Markenimage und extrem negative Historie am Kapitalmarkt (Aktie)
-Wettbewerbsintensives Marktumfeld mit geringen Markteintrittsbarrieren

Fazit:
Bei der Beate Uhse AG weiß man im ersten Moment nicht, was schlechter ist – das Markenimage oder der Ruf am Kapitalmarkt (negative Aktienkursentwicklung). Doch die Gesellschaft hat sich gewandelt und auf die neue Zielgruppe Frauen ausgerichtet. Auch wenn die Neuausrichtung bei weitem noch nicht abgeschlossen ist (Umbau bzw. Schließung von Ladengeschäften), so zeigen sich doch bereits erste Erfolge. Zudem hatte die Gesellschaft auch in der Umstrukturierungsphase in den vergangenen Jahren einen positiven operativen Cashflow. Mit der aktuellen Ertragsbasis (EBITDA 2013: 10 Mio. Euro) sollte die Gesellschaft den mit Anleihe verbundenen erhöhten Zinsaufwand stemmen können. Zudem ist die Beate Uhse AG überdurchschnittlich gut finanziert, die bondspezifischen Kennzahlen sind klar überdurchschnittlich. Daher erscheint die Anleihe mit dem Kupon von 7,750% attraktiv.

Text: Christian Schiffmacher, www.fixed-income.org

Tab. 1: Beate Uhse AG – Geschäftsentwicklung

Angaben in Mio. Euro, Quelle: eigene Berechnungen,
*ohne Pensionsrückstellungen und Verbindlichkeiten ggü. verbundenen Unternehmen

Tab. 2: Eckdaten der Beate Uhse-Anleihe