Anleihen-Analyse: Euroboden - 100 Mio. Euro stille Reserven

Die Euroboden GmbH emittiert eine 5-jährige Anleihe im Volumen von bis zu 25 Mio. Euro und einem Kupon von 6,00%. Die Gesellschaft bietet den Anleihegläubigern der Euroboden-Anleihe 2013/18 ein Umtauschangebot. Anleger können die Euroboden-Anleihe 2013/18 im Verhältnis 1:1 in die neue Anleihe tauschen und erhalten neben den Stückzinsen eine einmalige Sonderzahlung von 2,00%. Das Umtauschangebot läuft bis 18.10.2017. Die Zeichnungsfrist für Neuinvestoren beginnt am 23.10.2017 und endet voraussichtlich am 07.11.2017. Die Kennzahlen des Unternehmens, insbesondere zur Verschuldung und zur Zinsdeckung sehen auf den ersten Blick nicht gut aus. Doch das Unternehmen bilanziert bislang nach HGB und hat nach eigenen Angaben stille Reserven von 100 Mio. Euro. Bei einer Bilanzierung nach IFRS würde sich damit ein ganz anderes (deutlich positiveres) Bild ergeben.

Unternehmen
Die Euroboden GmbH versteht sich als erste Architekturmarke der Bauträgerbranche. Die Euroboden-Gruppe gehört ihrer Ansicht nach zu den führenden Bauträgern im Bereich anspruchsvoller Wohnimmobilien im deutschsprachigen Raum. Die Mission der Emittentin steht unter dem Motto „Architekturkultur schafft langfristige Werte“ und hat die Vision, die begehrlichste Marke der Immobilienbranche zu sein. Vor diesem Hintergrund beabsichtigt sie durch Auswahl geeigneter Immobilien diese als klare Markenprodukte im Markt zu positionieren und dadurch eine Vorreiterrolle im Markt einzunehmen.

Die Aktivitäten der Euroboden-Gruppe umfassen die gesamte Wertschöpfungskette, die zu nicht unerheblichen Teilen an externe Dienstleister vergeben werden: Standortevaluation, Projektierung, Realisierung und Vermarktung. Der überwiegende Fokus der Emittentin liegt auf wohnwirtschaftlichen Projekten im Neubau und Bestand.

Die Euroboden-Gruppe entwickelt die Projekte ausschließlich in Zusammenarbeit mit nach Einschätzung der Euroboden-Gruppe national bzw. international renommierten Architekten. Die Projekte von Euroboden wurden auch bereits vielfach ausgezeichnet. Die aktuellen Projekte der Euroboden-Gruppe konzentrieren sich im Wesentlichen auf die Standorte München und Berlin. 2017 hat Euroboden zudem eine Niederlassung in Frankfurt eröffnet.

Mittelverwendung:
Die Emittentin beabsichtigt, den Emissionserlös wie folgt zu verwenden:
- zur Rückzahlung der 2013 begebenen und 2018 fälligen 7,375%-Anleihe 2013/18 (WKN A1RE8B), soweit nach durchgeführtem Umtauschangebot noch Schuldverschreibungen 2013/18 von Anleihegläubigern gehalten werden,
- zur Finanzierung der bestehenden und weiterer Projekte. Die Projekte umfassen insoweit den Ankauf sowie die Errichtung bzw. Revitalisierung von Immobilien. Dies beinhaltet die Prüfung und den Erwerb von Immobilienobjekten sowie deren Errichtung und/oder Revitalisierung und den anschließenden Verkauf,
- zur Rückführung bestehender Darlehen.

Aktuelle Geschäftsentwicklung
Die Euroboden GmbH hat das erste Geschäftshalbjahr (01.10.2016 bis 31.03.2017) mit einem positiven Ergebnis abgeschlossen. Der Konzern erzielte im Zwischenabschluss ein Ergebnis nach Steuern von 1,816 Mio. Euro (Vorjahr 0,028 Mio. Euro). Positiv wirkte sich dabei insbesondere der Verkauf eines erfolgreich entwickelten Projekts in Berlin mittels Share Deal aus. Dadurch erhöhte sich das bilanzielle Eigenkapital auf 10,956 Mio. Euro (Vorjahr 7,133 Mio. Euro). Zudem war der Vertriebsstart für das Projekt Erhardtstraße in München erfolgreich. Für das Projekt in der Infanteriestraße in München-Schwabing, bisher das größte Projekt der Unternehmensgeschichte, erhielt Euroboden einen positiven Bauvorbescheid für rund 9.700 m² Bruttogeschossfläche.

Derzeit werden insbesondere Projekte in München und Umgebung, und zwar in der Erhardtstraße 10, der Kolbergerstraße 5, der Kolbergerstraße 31, der Crailsheimstraße, der Infanteriestraße, der Franziskanerstraße, der Forstenrieder Allee und in Dornach/Aschheim sowie in Berlin am Lützowufer 1-5 und in der Lynarstraße 1 geplant und entwickelt. Darüber hinaus besteht für ein Projekt in Hamburg eine Kaufoption.

Aktuell besteht das Portfolio aus elf in Planung bzw. im Bau befindlichen Objekten. Diese Projektpipeline, die zur Veräußerung in den nächsten fünf Jahren ansteht, beziffert SRH AlsterResearch auf ein Umsatzvolumen von rund 400 Mio. Euro. Mit der Realisierung werden Roherlöse von rund 170 Mio. Euro erwartet.

Die Cashflows des Unternehmens unterliegen branchentypisch starken Schwankungen und sind gekennzeichnet durch einen negativen Free Operating Cashflow, verursacht durch den starken Ausbau der Entwicklungspipeline in den letzten vier Jahren.

Scope erwägt laut Ratingbericht eine positive Anpassung des Ratings, sofern es Euroboden gelingt, den LTV nachhaltig unter einem Wert von 50% zu halten und die Anleihe 2013/18 zu refinanzieren.

Bilanzierung / stille Reserven
Da die Gesellschaft nach HGB bilanziert, werden stille Reserven erst bei vollständiger Objektübergabe, d.h. nach Fertigstellung und formaler Abnahme, ergebniswirksam. Dieser Systematik geschuldet schlummern aktuell in der Bilanz stille Reserven, die Euroboden und SRH AlsterResearch mit 100 Mio. Euro taxieren.

Stärken:
- hochwertige Entwicklungspipeline in den boomenden Kernmärkten München und Berlin
- hohe Profitabilität mit durchschnittlichen EBITDA-Margen von 20% über die letzten zehn Projekte
- Scope erwartet weitere steigende Immobilienpreise in München und Berlin
- hohe stille Reserven von ca. 100 Mio. Euro

Schwächen:
- hohe Verschuldung und schwache Kennzahlen (bei Bilanzierung nach HGB)
- zyklisches Geschäftsmodell mit branchentypischen Risiken
- schwaches Rating

Fazit:
Euroboden ist in den vergangenen Jahren stark gewachsen und konnte die letzten zehn Projekte mit durchschnittlichen EBITDA-Margen von 20% abschließen. Die Gesellschaft hat bei einer Bilanzierung nach HGB eine hohe Verschuldung. Bei einer Bilanzierung nach IFRS (zu Marktwerten) würde sich ein deutlich positiveres Bild zeigen, da die Gesellschaft nach eigenen Angaben stille Reserven auf Grundstücken von rund 100 Mio. Euro habe (Scope rechnet mit stillen Reserven von 78 Mio. Euro). Aktuell besteht das Portfolio aus elf in Planung bzw. im Bau befindlichen Objekten. Diese Projektpipeline, die zur Veräußerung in den nächsten fünf Jahren ansteht, beziffert SRH AlsterResearch auf ein Umsatzvolumen von rund 400 Mio. Euro. Mit der Realisierung werden Roherlöse von rund 170 Mio. Euro erwartet. Die starke Entwicklungspipeline sowie die hohen erwarteten Erlöse sollten eine problemlose Bedienung der Anleihe ermöglichen. Ein Investment in die Anleihe erscheint daher interessant.

Christian Schiffmacher, http://www.fixed-income.org/  (Foto: © Euroboden)

Tab. 1: Eckdaten der neuen Euroboden-Anleihe

Tab. 2: Geschäftsentwicklung der Euroboden GmbH

Quelle: SRH AlsterResearch, Angaben in Mio. Euro,
2015 und 2016: HGB, 2017 und 2018 IFRS basierend auf Realisierung der Projektpipeline