Anleihen-Analyse: HanseYachts - Wieder auf Kurs?

Von der Finanzkrise und der Krise in den südeuropäischen Ländern waren europäische Hersteller von Segelyachten in hohem Maße betroffen. Nach mehreren Verlustjahren hat die HanseYachts AG, einer der weltweit führenden Hersteller von Segelyachten, unter dem neuen Mehrheitsaktionär Aurelius und einem neuen Management den Turnaround geschafft. Gelungen ist dies u.a. durch ein umfangreiches Restrukturierungsprogramm. So wurde die Produktion in Greifswald und Polen konzentriert und eine Senkung der Produktionskosten durch Einführung einer Modulbauweise erreicht. Mit dem Erwerb des Motoryachtherstellers „Sealine“ Ende letzten Jahres, möchte HanseYachst bei Motoryachten wachsen, die insbesondere in Schwellenländern stärker nachgefragt werden als Segelyachten. Zudem kann HanseYachts die Kapazität der Produktionsstätten deutlich besser auslasten.

HanseYachts emittiert eine Unternehmensanleihe mit einem Emissionsvolumen von bis zu 20 Mio. Euro. Bei einer Laufzeit von 5 Jahren bietet die Gesellschaft einen Kupon von 8,00%. Die Mittel aus der Anleiheemission sollen insbesondere für die Erweiterung der Modellpalette, die geografische Vertriebsexpansion (z.B. Brasilien und China) sowie die Refinanzierung von Finanzverbindlichkeiten verwendet werden. Im Geschäftsjahr 2012/13 (zum 30.06.) hat HanseYachts erstmals seit fünf Jahren ein positives EBITDA erwirtschaftet. Die erfolgreiche Restrukturierung hat sich bereits recht deutlich im Aktienkurs niedergeschlagen.

Unternehmen
Die HanseYachts AG ist ein Hersteller von Segel- und Motoryachten in den Größenklassen von 18 bis 63 ft und nach eigener Einschätzung weltweit einer der drei größten Hersteller von Segelyachten mit einer Rumpflänge von 30 bis 65 ft (10 bis 20 Meter). Die Geschäftstätigkeit des Unternehmens umfasst die Geschäftsbereiche Segelyachten und Motoryachten und dabei im Wesentlichen Entwicklung, Herstellung und Vertrieb der Yachten. Im Neunmonatszeitraum zum 31. März 2014 entfielen 94% des Umsatzes auf die Herstellung und den Vertrieb von Segelyachten. Im Vorjahreszeitraum waren es 89%. HanseYachts vertreibt Segelyachten unter den Marken „Hanse“, „Dehler“, „Moody“ und „Varianta“ und Motoryachten unter den Marken „Fjord“ und „Sealine“. In beiden Geschäftsbereichen werden die Yachten weltweit über Händler und zusätzlich in Deutschland über eine eigene Vertriebsgesellschaft vertrieben. Die HanseYachts US, LLC übernimmt die Vertriebskoordination der Händler in Amerika. Die Vorproduktion der Bootsrümpfe erfolgt in einer Tochtergesellschaft in Polen und die Endmontage und Auslieferung in Greifswald. Der börsennotierte Finanzinvestor Aurelius hält insgesamt 74,13% der HanseYachts-Anteile, ebenso hält Aurelius die Rechte an der Marke „Sealine“.

Mittelverwendung
HanseYachts bietet den Inhabern der am 13.12.2013 emittierten einjährigen 9,00%-Anleihe (ISIN DE000A1X3GL4) an, diese zum Preis von 101% in die neue Anleihe zu tauschen. Somit fließt der HanseYachts AG bei Vollplatzierung und vollständiger Annahme des Umtauschangebotes rund 14,3 Mio. Euro zu. Davon sollen ca. 2,0 Mio. Euro für die weitere Vorfinanzierung der Produktion von Yachten der Marke „Sealine“ verwendet werden. Für die Erneuerung und Erweiterung der Modellpalette sowie die geografische Vertriebsexpansion sind ca. 5,9 Mio. Euro vorgesehen. Rund 4,8 Mio. dienen der Refinanzierung bestehender sonstiger Finanzverbindlichkeiten, während die restlichen 1,6 Mio. Euro für die erste Zinszahlung verpfändet werden.

Strategie und Geschäftsentwicklung
Das 2011 unter dem neuen Mehrheitsgesellschafter Aurelius und unter dem neuen Management aufgelegte Restrukturierungsprogramm hat HanseYachts erfolgreich abgeschlossen. Dieses umfasst u.a. die Konzentration der Produktion auf Greifswald und Polen sowie eine Senkung der Produktionskosten durch Einführung einer Modulbauweise. Im Geschäftsjahr 2012/13 (zum 30.06.) hat Hanse-Yachts erstmals seit fünf Jahren ein positives EBITDA erwirtschaftet.

Im Dezember 2013 wurde eine Gesellschaft aus der Insolvenz übernommen, die wesentliche Vermögensteile zur Herstellung der Sealine-Motoryachten hielt. Zudem wurde eine Lizenzvereinbarung mit der Aurelius AG geschlossen, die die Markenrechte an „Sealine“ besitzt. Damit dürfte insbesondere der Ausbau des noch unterrepräsentierten Geschäftsbereichs Motoryachten gelingen. Sealine hat vor der Finanzkrise einen Umsatz von rund 40 Mio. Euro erwirtschaftet.

Die aktuelle Kapazitätsauslastung von 50% bis 66% ermöglicht aktuell höchstens einen Break Even auf EBIT-Basis. Eine Steigerung des Umsatzes hat daher Priorität, da die Skaleneffekte erheblich und die operativen Kosten bereits gedeckt sind. Die Strategie, geografisch zu expandieren und sich bei Motoryachten noch stärker zu etablieren, erscheint sinnvoll. Regional betrachtet ist das höchste Wachstum in den Zielmärkten Nord-/Südamerika und Asien zu erwarten. Produktseitig bietet insbesondere der Bereich Motoryachten durch die Übernahme von Sealine ein größeres Potenzial, zumal der Markt für Motoryachten zweieinhalb Mal so groß ist wie der für Segelyachten.

Besicherung und Covenants
Die Anleihe ist durch Verpfändung der nach deutschem Recht verpfändbaren Rechte an den Marken „Hanse“, „Moody“, „Fjord“, „Dehler“ und „Varianta“ sowie Verpfändung eines Kontos, auf das der Betrag für die erste Zinszahlung eingezahlt werden soll, zugunsten der Anleihegläubiger besichert.

Anleihegläubiger haben ein Sonderkündigungsrecht u.a. bei Kontrollwechsel, Drittverzug und wenn die Eigenkapitalquote 15% zum letzten Tag eines jeden Monats unterschreitet und am letzten Tag des darauf folgenden Monats nicht wieder mehr als 15% beträgt. Zudem gibt es eine Ausschüttungsbeschränkung in Höhe von 50% des HGB-Jahresüberschusses und eine Negativverpflichtung auf Finanzverbindlichkeiten sowie eine Positivverpflichtung. HanseYachts kann die Anleihe ab dem 3. Juni 2017 zu 103% und ab dem 3. Juni 2018 zu 102% kündigen.

Stärken
-Erfolgreiche Restrukturierung, 2012/13 erstmals seit 5 Jahren positives EBITDA
-Skaleneffekte durch Gleichteilestrategie und modulare Bauweise
-Kauf von Sealine bietet die Möglichkeit, die Aktivitäten bei Motoryachten deutlich auszuweiten
-umfangreiche Covenants
-weitere Branchenkonsolidierung zu erwarten
-hohe Transparenz durch Notierung der Aktie im General Standard
-hoher Kupon

Schwächen
-Hoher Wettbewerbsdruck und starke Konjunkturabhängigkeit
-hohe Fixkosten, Kapazitäten sind derzeit nur zu 50% bis 66% ausgelastet
-hohes Chance-/Risikoprofil

Fazit:
HanseYachts hat nach mehreren Verlustjahren unter dem neuen Mehrheitsgesellschafter und dem neuen Management den Turnaround geschafft. Potenzial sehen wir insbesondere durch den Erwerb von Sealine im deutlich größeren Markt für Motoryachten. Mit der Herstellung von Motoryachten kann zudem die zurzeit noch niedrige Auslastung der Kapazität weiter verbessert werden. Die Anleihe hat einen attraktiven Kupon und ist mit umfangreichen Covenants ausgestattet. HanseYachts dürfte nach unserer Einschätzung wieder auf dem richtigen Kurs sein. Aufgrund des hohen Chance-/Risikoprofils ist die Anleihe in erster Linie für aktive und risikobereite Anleger interessant.

Text: Robert Cleve, Christian Schiffmacher , www.fixed-income.org

Tab. 1: HanseYachts - Geschäftsentwicklung

Quelle: eigene Berechnungen, Angaben in Mio. Euro, Geschäftsjahresende: 30.06.

Tab. 2: Eckdaten der HanseYachts-Anleihe

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Veranstaltungshinweise:

Unternehmer-Workshop
„Anleihen als Finanzierungsalternative für Immobilienunternehmen“

3. Juli 2014, Hotel Jumeirah, Frankfurt
www.bond-conference.com
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