Anleihen-Analyse: HeidelbergCement AG - Konsolidierung in Zementbranche bietet Chancen für Ad-on-Akquisitionen

HeidelbergCement gehört neben Lafarge, Holcim und Cemex zu den weltweit führenden Unternehmen im Bereich Zement und Zuschlagstoffe und ist hier je nach Segment weltweit die Nummer eins bis drei. Mit mehr als 2.500 Standorten in mehr als 40 Ländern ist HeidelbergCement ein Global Player. Durch die geplante Fusion von Holcim und Lafarge könnte eine Konsolidierungswelle in der Branche eingeleitet werden. Für HeidelbergCement könnten sich hierdurch Möglichkeiten für Add-on-Akquisitionen ergeben. Aus Sicht der Anleihegläubiger wäre eine Kombination aus einer Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung bei Übernahmen zu präferieren, da der Verschuldungsgrad von HeidelbergCement unverändert hoch ist.

Derzeit 13 Anleihen emittiert

HeidelbergCement ist eines der aktivsten Unternehmen in Deutschland am Markt für Unternehmensanleihen. Von der Gesamtfinanzverschuldung zum 31.03.14 von 9,3 Mrd. Euro wurden 7,9 Mrd. Euro oder 85% über Anleihen finanziert. Bis dato wurden im Rahmen des 10 Mrd. Euro European Medium Term Note (EMTN)-Programms 13 Anleihen platziert. Zuletzt wurde Anfang März 2014 eine Anleihe im Volumen von 500 Mio. Euro, einer Laufzeit von fünf Jahre und einem Kupon von 2,25% emittiert. Sie notiert aktuell bei 100,62% und einer Rendite von 2,13%. Bereits im Oktober und Dezember 2013 hatte HeidelbergCement eine sieben- und achtjährige Anleihe mit einem Kupon von jeweils 3,25% ausgegeben. Im Februar 2014 hat der Konzern zudem eine neue fünfjährige revolvierende Kreditlinie über 3 Mrd. Euro abgeschlossen. Die Kreditmarge reduziert sich von 125 auf 95 Basispunkte. Die sinkenden Kupons und Renditen bei HeidelbergCement belegen die operativen Verbesserungen im Konzern sowie das günstige Refinanzierungsumfeld.

Geplante Fusion von Holcim und Lafarge mischt Zementmarkt auf
Anfang April haben die beiden führenden Zementproduzenten Holcim (Umsatz 2013: 16 Mrd. Euro; Zementabsatz 2013: 139 Mio. Tonnen) und Lafarge (Umsatz 2013: 15 Mrd. Euro; Zementabsatz 2013: 137 Mio. Tonnen) angekündigt zu fusionieren. Zusammen entstünde ein Konzern mit einem Jahresumsatz von rund 32 Mrd. Euro und einem Zementabsatz von 276 Mio. Tonnen. Damit würde HolcimLafarge den Abstand zu den vier größten Wettbewerbern Anhui Conch (Umsatz 2013: 7 Mrd. Euro; Zementabsatz 2013: 189 Mio. Tonnen), HeidelbergCement (14 Mrd. Euro bzw. 91 Mio. Tonnen), Cemex (12 Mrd. Euro bzw. 55 Mio. Tonnen) und CRH (18 Mrd. Euro bzw. 31 Mio. Tonnen) deutlich vergrößern. Wegen der stark fragmentierten Branche kommt der fusionierte Konzern aber auf einen globalen Marktanteil von nicht einmal 10%. Dennoch dürfte die Fusion die Wettbewerber unter Druck setzen.

Die Fusion ist auch vor dem Hintergrund der schwierigen Lage auf dem Zementmarkt zu sehen. Lafarge und Holcim sind hiervon besonders betroffen. Die Kapazitätsauslastung war 2013 bei Lafarge mit 67% und bei Holcim mit 68% niedriger als bei HeidelbergCement (71%) und Anhui Conch (82%). Nur bei Cemex (59%) war diese noch niedriger. Holcim und Lafarge ergänzen sich vor allem in Asien, Südamerika und Afrika, während sich das Geschäft in Europa und Nordamerika überlappt. Auf Grund dessen will HolcimLafarge Geschäfte mit einem Umsatz von 5 Mrd. Euro verkaufen. Da Cemex mit einer Nettoverschuldung von 16 Mrd. Euro kaum in der Lage sein dürfte, Akquisitionen zu tätigen, wäre HeidelbergCement in einer komfortablen Lage, strategisch wichtige Werke zu erwerben.

Eine Schuldenfinanzierung von solchen Zukäufen würde bei HeidelbergCement die unverändert hohe Nettofinanzverschuldung (31.03.14: 8,0 Mrd. Euro; 3,4 x EBITDA) steigen lassen. Der Konzern hatte in den letzten Jahren beim Schuldenabbau signifikante Fortschritte erzielt (Nettoverschuldung 31.03.09: 12,1 Mrd. Euro). Dann wäre auch das erklärte Ziel, wieder ein Investment Grade-Rating zu erreichen, gefährdet. Aus Sicht der Anleihegläubiger wäre bei größeren Zukäufen eine Finanzierungskombination aus Eigen- und Fremdkapital zu präferieren.

Auftaktquartal saisonal bedingt wenig aussagekräftig
Trotz negativer Währungseffekte erhöhte sich das EBITDA in Q1 2014 auf 229 (198) Mio. Euro. Dies lag u.a. am leicht gestiegenen Umsatz von 2,8 (2,6) Mrd. Euro auf Grund eines milderen Winters und einer positiven Wirtschaftsentwicklung in Europa. Der Nettoverlust konnte auf -108 (-187) Mio. Euro verringert werden. Anzumerken ist, dass die Q1-Zahlen nicht ausschlaggebend für das laufende Geschäftsjahr sind, da die Zementbranche stark zyklisch ist (starkes Q3 und Q4). Positiv sehen wir das über Plan verlaufende Sparprogramm "FOX 2013", bei dem die Sparziele (240 Mio. Euro) bereits in 9M 2013 übertroffen wurden (253 Mio. Euro).

Prognosen und Mittelfrist-Guidance bestätigt

Den Ausblick für das Geschäftsjahr 2014 hat der Konzern bestätigt. So erwartet der Konzern 2014 einen moderaten Anstieg des Umsatzes, des operativen Ergebnisses und des Jahresüberschusses. Mittelfristig strebt HeidelbergCement einen weiteren Schuldenabbau (Nettoverschuldung / EBITDA: unter 2,8; Mittelfristziel: 2,2; 31.12.13: 3,1) und ein EBITDA von 3 (2013: 2,4) Mrd. Euro an.

Fazit
Risiken für das Erreichen der Unternehmenszielsetzung sieht der Konzern in den negativen Wechselkurseffekten sowie makroökonomischen Gegebenheiten. Wir rechnen damit, dass die Verbesserungen beim Umsatz und operativen Ergebnis mit Hilfe der auferlegten Programme zur Kostenreduzierung und Preissteigerung erreicht werden. Mit Blick auf die Anleihen sind die in den letzten Jahren kontinuierliche Reduzierung der Nettofinanzverschuldung bzw. der stets positive Free Cashflow hervorzuheben. Perspektivisch könnten die Anleihen zudem von einer Erhöhung des Credit Ratings profitieren. Voraussetzung hierfür ist u.E. auch, dass HeidelbergCement im Falle der Übernahmen von HolcimLafarge-Assets auf einen ausgewogenen Finanzierungsmix aus Eigen- und Fremdkapital setzt.

Text: Stefan Röhle, Independent Research

Tab. 1: Eckdaten der HeidelbergCement-Anleihe

Quelle: HeidelbergCement AG

Tab. 1: Eckdaten der HeidelbergCement-Anleihe

Angaben in Mio. Euro; Quelle: HeidelbergCement AG, Independent Research

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