Anleihen-Analyse: KSW Immobilien - attraktive Projektfinanzierungsanleihe

Die KSW Immobilien GmbH & Co. KG emittiert eine Anleihe zur Finanzierung des Hotel- und Restaurantprojekts „Kosmos- Ensemble“ in Leipzig. Die Anleihe mit einem Volumen von bis zu 25 Mio. Euro und einer Laufzeit von 5 Jahren ist mit einem Kupon von 6,50% ausgestattet. Ein Vier-Sterne-Hotel und zwei Restaurants inklusive Skybar sollen in zentraler Lage am Dittrichring gegenüber der Thomaskirche entstehen.

Betreiber des Hotels wird die Sol Meliá Deutschland GmbH, eine Tochtergesellschaft der spanischen Hotelgruppe Meliá Hotels International, die bereits einen langfristigen Pachtvertrag über 20,5 Jahre unterschrieben hat. Das Hotel wird unter der Design- und Lifestylemarke „INNSIDE by Meliá“ geführt und soll mit 177 Zimmern zur Buchmesse 2016 eröffnet werden. Für das Projekt werden zwei neoklassizistische Palaisbauten im historischen Stil wiedererrichtet: das „Kosmos-Haus“ sowie das „Palais Schlohbach“. Das Anleihevolumen und die Eigenkapitalausstattung sind so kalkuliert, dass die Projektkosten vollständig gedeckt sind.

Die für die Projektentwicklung notwendige Baugenehmigung wurde von der Stadt Leipzig Anfang September erteilt. „Nach erfolgreicher Platzierung der Anleihe werden wir direkt mit dem Bau beginnen“, so Jörg Zochert, Geschäftsführer der KSW Immobilien GmbH & Co. KG. „Damit befinden wir uns genau im Zeitplan, um die vollständige Rekonstruktion wie vereinbart fertigzustellen, so dass Sol Meliá Deutschland pünktlich zur geplanten Eröffnung im März 2016 einziehen kann.“

Das Hotel
Geplant sind 177 Zimmer, davon 9 Suiten. Geplant sind zudem 31 Tiefgaragen-Stellplätze. Das Hotel soll eine Klassifizierung von 4 Sternen haben. Der Pachtvertrag hat eine Laufzeit von 20,5 Jahren ab Fertigstellung/Übergabe zuzüglich eines Optionsrechts von 2 mal 5 Jahren durch den Pächter. Für Pachtansprüche hat die spanische Meliá S.A. Holding, die drittgrößte Hotelgruppe Europas, eine harte Patronatserklärung abgegeben.

Die Zimmerauslastung von Hotels in Leipzig ist mit 71% (Quelle: Leipzig Tourismus und Marketing GmbH) sehr gut. Sie wird nur von London, München und Berlin übertroffen und liegt beispielsweise über der von Brüssel, Wien, Prag, Köln, Moskau, Rom und Madrid. Zurzeit verfügt Leipzig über 18 Hotels mit 4-Sterne-Klassifizierung.

Die Grundstücke haben eine Gesamtfläche von ca. 2.356 qm. Das Hotel- und Restaurantensemble soll nach derzeitiger Planung acht Geschosse bzw. das Keller/Unter- und das Erdgeschoss sowie sechs Obergeschosse umfassen. Das hoteleigene Restaurant ist im Erdgeschoss geplant, die beiden hotelunabhängigen Restaurants in den Stockwerken 5 und 6. Das Projekt soll eine Bruttogeschossfläche von 13.023 qm haben. Im Mietermix entfallen voraussichtlich ca. 82% auf das Hotel und ca. 18% auf die zwei Restaurants einschließlich Skybar.

Eckdaten der Anleihe
Die KSW-Anleihe hat bei einem Volumen von bis zu 25 Mio. Euro ein Mindestvolumen von 20 Mio. Euro. Falls dieses nicht erreicht werden würde, müsste die Transaktion rückabgewickelt werden. Damit ist gesichert, dass das Projekt mit den Mitteln aus der Anleiheemission weitestgehend durchfinanziert ist. Die Sicherungsstruktur der Anleihe sieht neben diversen Abtretungen vor, dass den Anleihegläubigern nach Ablösung der bisher finanzierenden Bank aus den Anleiheerlösen eine erstrangige Grundschuld in Höhe von bis zu 25 Mio. Euro eingeräumt wird. Die Eintragung im ersten Rang wird jedoch erst erreicht, wenn ein Darlehen der Internationale Bankhaus Bodensee AG vollständig zurückgeführt wird und die diesbezüglich als Sicherheit eingetragenen Grundschulden in Höhe von summiert 7,5 Mio. Euro (Vorrangschuld) gelöscht werden. Das Sicherheitenkonzept sowie die Mittelverwendung der Anleihe werden durch einen Treuhänder überwacht. Aus dem Emissionserlös ist ein Thesaurierungskonto in Höhe von zwei Jahreskupons zu dotieren, um in Abhängigkeit vom platzierten Emissionsvolumen die ersten beiden Kuponzahlungen sicherzustellen. Eine vorzeitige Kündigung durch die Emittentin ist ab dem dritten Jahr möglich.

Ab März 2016 erzielt die Emittentin Erträge aus der Vermietung des Objektes und ab dem dritten Anleihejahr überdecken die Pachterträge die Anleihezinsen. Bei Annahme einer 6%-igen Rendite für den Käufer des Objektes könnte nach Ansicht der Emittentin ein Verkaufspreis von 31 bis 32 Mio. Euro für das gesamte Objekt (Hotel und Restaurants/Skybar) realisiert werden.

Stärken
- langfristiger Mietvertrag mit Sol Meliá Deutschland GmbH
- feste, nicht umsatzabhängige Pacht für das Hotel mit einer Laufzeit von 20,5 Jahren plus zwei Optionen mit jeweils 5 Jahren
- Hotelprojekt in zentraler Lage von Leipzig
- Hotelpacht soll Anleihezinsen ab 2016 übersteigen
- positiver Track Record der KSW-Gruppe mit einem Investitionsvolumen von rund 200 Mio. Euro
- Mindestvolumen der Anleihe von 20 Mio. Euro sichert weitestgehend die Finanzierung des Projektes

Schwächen
- branchentypische Projektentwicklungsrisiken
- Restaurantpachtverträge noch nicht abgeschlossen
- Wert der Besicherung ist ungewiss, da das Gutachten insbesondere auf Pachteinnahmen im dritten Jahr nach der Fertigstellung basiert

Fazit:
Bei der KSW-Anleihe handelt es sich um die dritte (besicherte) Projektfinanzierungsanleihe in Mittelstandssegmenten – nach Cloud 7 und GEWA 5 to 1. Das Hotel- und Restaurantprojekt „Kosmos-Ensemble“ befindet sich in einer guten, zentralen Lage von Leipzig. Mit Meliá konnte ein langfristiger Mietvertrag mit einer festen Pacht abgeschlossen werden. Damit dürften ca. 82% der Pachteinnahmen gedeckt werden. Ca. 18% der Pachterlöse sollen aus noch abzuschließenden Verträgen für den Betrieb von zwei Restaurants realisiert werden.

Alle drei Projektfinanzierungsanleihen dienen der Realisierung von Hotelprojekten, bei Cloud 7 und GEWA in Kombination mit Luxuswohnungen. Während bei den Projekten von Cloud 7 und GEWA auch Erlöse aus dem Verkauf von Eigentumswohnungen für die Finanzierung herangezogen werden sollen, kann/soll sich einzig KSW vollständig aus dem Emissionserlös der Anleihe finanzieren. Bei Cloud 7 finden sich das Hotel und die Wohnungen in Teileigentum, was einen Verkauf des Hotels an einen institutionellen Investor erschweren könnte. Zudem warten wir bislang vergeblich auf Erfolgsmeldungen aus dem Verkauf der Luxus-Eigentumswohnungen. Bei GEWA befinden sich der Wohnturm und das Hotel auf getrennten Grundstücken (das Hotel umschließt den Wohnturm in Form eines Halbkreises). KSW und GEWA konnten für das Hotel eine feste, nicht umsatzabhängige Pacht durchsetzen.

Das Chance-Risiko-Verhältnis erscheint aufgrund der umfangreichen Besicherung und eines Kupons von 6,50% interessant. Insgesamt stufen wird die KSW- als auch die GEWA-Anleihe als deutlich interessanter als die von Cloud 7 ein.

Christian Schiffmacher, www.fixed-income.org

Tab. 1: Eckdaten der KSW-Anleihe