Anleihen-Analyse: Photon Energy - Planbare Cashflows durch staatliche Einspeisevergütung

Der Solarparkbetreiber Photon Energy N.V. emittiert eine 5-jährige Unternehmensanleihe mit einem Kupon von 7,750% und einem Volumen von bis zu 30 Mio. Euro. Inhabern der Photon Energy-Anleihe 2013/18 wird das Recht eingeräumt, ihre Anleihe im Verhältnis 1:1 in die neue Anleihe 2017/22 zu tauschen. Hierfür erhalten sie einen einmaligen Bonus von 1,750%. Das Umtauschangebot läuft noch bis 20. Oktober, die Zeichnungsfrist für Neuinvestoren bis 24. Oktober 2017. Mit den Mitteln aus der Anleiheemission möchte Photon Energy das Portfolio an Solarkraftwerken in Australien und Ungarn erweitern. Durch staatlich garantierte Einspeisevergütungen hat die Gesellschaft stabile und planbare Cashflows, der Kupon erscheint mit 7,750% vergleichsweise attraktiv. Die aktuellen Cashflows von 2,34 Mio. Euro aus dem bereits existierenden Bestandsportfolio in der Tschechischen Republik, der Slowakei und Australien reichen schon jetzt aus, um die Zinszahlung der neuen Anleihe zu gewährleisten.

Unternehmen
Photon Energy befasst sich mit Produktion, Aktivitäten und Dienstleistungen im sogenannten Downstream-Segment der Photovoltaikwertschöpfungskette, d.h. dem Segment der Projektentwicklung, dem Bau und Betrieb von Photovoltaikanlagen. Zu den Aktivitäten der Emittentin gehören die Informationsanalyse, die Projektakquisition, Errichtungsinvestitionen, Buchhaltung und die Verwaltung des Portfolios an Photovoltaikanlagen. Die Emittentin hält derzeit Aktien oder Optionen an insgesamt 23 Projektgesellschaften, die 23 Photovoltaikanlagen in der Tschechischen Republik, der Slowakei und Australien besitzen, die allesamt operativ tätig sind. Photon Energy ist Anteilsinhaberin von Photovoltaikanlagen sowie als Produzentin von kontinuierlich erzeugtem Strom durch die Projektgesellschaften.

Photon Energy und ihre Konzerngesellschaften sind darüber hinaus in den Bereichen Betrieb, Instandhaltung und Überwachung von Photovoltaikanlagen in Europa und Australien tätig. Die Emittentin hat bis zum 30.06.2017 Leistungen in Höhe von mehr als 200 MWp erbracht. Photon Energy beabsichtigt, ihr Portfolio durch die Entwicklung und den Betrieb neuer Photovoltaikanlagen weiter auszubauen. Die Emittentin konzentriert sich vor allem auf neue Projekte in Australien, sowohl von großen Solarparks, wobei Energie direkt in das Stromnetz eingespeist wird, als auch von Photovoltaikanlagen auf Dächern und auf die Entwicklung von sogenannten Off-Grid-Produkten, d.h. Produkte für Bereiche ohne Anschluss zum nationalen Stromnetz. Die Emittentin entwickelt auch in Ungarn Photovoltaikprojekte, wobei die Energie direkt in das Stromnetz eingespeist wird.

Innerhalb des Konzerns übernimmt die Emittentin die Rolle einer Holdinggesellschaft. Ihre Hauptaufgaben liegen in der Auswahl (Investitionsanalyse und Projektakquisition), Finanzierung und Umsetzung (Investition in die Erstellung) von Projekten für Photovoltaikanlagen, die in der Regel durch spezielle Projektgesellschaften (SPVs) durchgeführt werden. Die Stromerzeugung erfolgt durch die jeweiligen Projektgesellschaften.

Geschäftsentwicklung
Für das erste Halbjahr 2017 konnte Photon Energy Rekordwerte melden. Der Umsatz ist im ersten Halbjahr von 6,513 Mio. Euro auf 8,031 Mio. Euro steigen. Dabei konnte das EBITDA von 3,479 Mio. Euro auf 4,193 Mio. Euro gesteigert werden. Die Eigenkapitalquote ist von 31% (31.12.2016) auf 37% gestiegen.

Mittelverwendung
Photon Energy beabsichtigt, den Emissionserlös zur Refinanzierung bestehender Verbindlichkeiten, insbesondere der 2013 begebenen Anleihe mit Fälligkeit zum 11.03.2018 (ISIN DE000A1HELE2), zu verwenden sowie für die Übernahme weiterer Photovoltaikprojekte in Australien, Ungarn und (soweit angebracht) in anderen Ländern. Photon Energy plant den Emissionserlös in folgender Reihenfolge einzusetzen:

- Refinanzierung der Anleihe 2013/18 (ISIN DE000A1HELE2)
- Entwicklung, Bau und Investition in Photovoltaikanlagen in Australien
- Entwicklung, Bau und Investition in Photovoltaikanlagen in Ungarn

Stärken:
- stabile und planbare Cashflows durch staatliche Einspeisevergütungen
- hohe Transparenz durch Börsennotierung der Photon Energy-Aktie in Prag und Warschau und detaillierte Berichterstattung
- attraktiver Kupon
- positiver Track Record am Kapitalmarkt
- umfangreiche Covenants, u.a. Mindesteigenkapitalquote von 25%

Schwächen:
- Photon Energy ist vergleichsweise klein
- Risiko der Änderung von gesetzlichen Rahmenbedingungen
- große geografische Distanz der Projekte

Fazit:
Photon Energy generiert mit ihren Solarparks stabile und planbare Cashflows. Aus dem bestehenden Portfolio in Tschechien, der Slowakei und Australien mit 25,6 MWp erzielt die Gesellschaft schon heute einen jährlichen freien Cashflow von 2,34 Mio. Euro. Allein aus dem Cashflow der bereits bestehenden Anlagen kann der Kupon der neuen Anleihe in voller Höhe bedient werden. 2022, am Laufzeitende der Anleihe, werden die Anlagen in der Tschechischen Republik sowie der Slowakei weitestgehend frei von Bankverbindlichkeiten sein. Eine Refinanzierung der Anleihe im Jahr 2022 dürfte damit keine große Hürde darstellen. Die Gesellschaft bietet durch eine Börsennotierung der Aktie in Prag und Warschau eine vergleichsweise hohe Transparenz. Für ein Unternehmen der Größe berichtet Photon Energy zudem relativ detailliert. Risiken sind in erster Linie in der Abhängigkeit von gesetzlichen Rahmenbedingungen in den jeweiligen Ländern sowie in einer teilweise großen geografischen Distanz der Projekte zu sehen. Aufgrund der hohen Planbarkeit der Cashflows und des vergleichsweise attraktiven Kupons erscheint ein Investment in die Photon Energy-Anleihe interessant.

Christian Schiffmacher, http://www.fixed-income.org/  (Foto: © Photon Energy)

Tab. 1: Eckdaten der neuen Photon Energy-Anleihe

Tab. 2: Photon Energy – Geschäftsentwicklung

Quelle: Independent Research, Angaben in Mio. Euro,
Prognosen basieren auf der Annahme, dass die neue Anleihe voll platziert werden kann.