Anleihen-Analyse: SUNfarming GmbH - Wie belastbar sind die Sicherheiten?

Die SUNfarming GmbH, ein Projektentwickler von Photovoltaikanlagen, emittiert eine 5-jährige Anleihe mit einem Volumen von bis zu 15 Mio. Euro und einem Kupon von 6,50% p.a. (ISIN DE000A2LQZZ1). Die von der DICAMA AG als Financial Advisor in Zusammenarbeit mit der BankM (Repräsentanz der FinTech Group Bank AG) konzipierte Unternehmensanleihe bietet laut DGAP-Meldung vom 02.07.2018 eine vollständige Besicherung. Die Belastbarkeit der Besicherung muss zumindest hinterfragt werden.

Unternehmen
Die SUNfarming-Gruppe ist Teil der „Schrum-Tauschke-Unternehmensfamilie“, die aus der ALENSYS Alternative Energien AG und der BPG Beteiligungs- und Projektmanagement GmbH besteht. Alleinige Gesellschafter von ALENSYS und BPG sowie Kommanditisten der von ALENSYS gehaltenen Projektgesellschaften sind die Gesellschafter der Emittentin, Peter Schrum und Martin Tauschke.

Die Emittentin ist als Projektentwickler und Generalunternehmer tätig. Sie ist spezialisiert auf die Realisierung von schlüsselfertigen Photovoltaikprojekten, die an Investoren, gewerbliche und private Eigenstromnutzer sowie Projektgesellschaften der Schrum-Tauschke-Unternehmensfamilie als Netzeinspeiseanlagen sowie als Eigenstromanlagen veräußert werden. Dabei liegt der Schwerpunkt auf Freiflächenanlagen im In- und Ausland sowie Aufdachanlagen im Inland. Die Leistungen der SUNfarming-Gruppe umfassen im Kerngeschäft das gesamte Spektrum von der Eigenentwicklung bzw. Akquise der Projekte, der Grundstücke und Dachflächen, der kaufmännischen, technischen und baulichen Anlagenplanung, der Beschaffung einschließlich Qualitätskontrolle der Komponenten, der Herstellung der Baureife und grunddinglichen Sicherheiten, der Einholung behördlicher Genehmigungen und Gutachten sowie weiterer vertraglicher Grundlagen. Darüber hinaus plant und errichtet die Emittentin kleinere PV-Anlagen für private Endkunden und für mittelständische Industrieunternehmen und Gewerbetreibende.

Geschäftsentwicklung
Die SUNfarming GmbH erzielte im vergangenen Jahr laut Wertpapierprospekt einen Umsatz (nach HGB) von 31,5 Mio. Euro, nach 25,3 Mio. Euro im Jahr 2016. Das EBIT ging dabei von 0,47 Mio. Euro auf 0,34 Mio. Euro zurück. Der Jahresüberschuss betrug 0,17 Mio. Euro, nach 0,006 Mio. Euro. Zum 31.12.2017 wies die Gesellschaft in der HGB-Bilanz bei einer Bilanzsumme von 23,8 Mio. Euro eine Eigenkapitalquote von 31% aus.

Mittelverwendung
Von dem Netto-Emissionserlös (nach Emissionskosten) von bis zu 14,25 Mio. Euro soll ein Betrag in Höhe einer Zinszahlung für ein Jahr (bei vollständiger Platzierung 975.000 Euro) auf ein Treuhandkonto zur Sicherung der Zinszahlungsansprüche der Anleger eingezahlt werden. Ein Betrag in Höhe von 5 Mio. Euro soll für die Tilgung eines mittelfristigen Darlehens der Tessner Beteiligungs GmbH verwendet werden. Der weitere Netto-Emissionserlös soll zu 2/3 zur Finanzierung des Projektgeschäfts, insbesondere von Projektkosten in der Entwicklung und Errichtung von PV-Anlagen für Investoren oder Gewerbetreibende oder Projektgesellschaften der Schrum-Tauschke-Unternehmensfamilie verwendet werden. Ein weiteres Drittel des verbleibenden Netto-Emissionserlöses (max. 2,75 Mio. Euro) soll als Darlehen an einzelne Projektgesellschaften der Schrum-Tauschke-Unternehmensfamilie für den weiteren Bestandsausbau gegen marktübliche Besicherung gewährt werden.

Sicherheiten/Treuhänder
Von dem Emissionserlös hinterlegt die Emittentin einen Betrag in Höhe der Zinszahlung für ein Jahr (bei vollständiger Platzierung der Anleihe also 975.000 Euro) auf ein Treuhandkonto der Rödl Treuhand Hamburg GmbH Steuerberatungsgesellschaft zur Sicherung der Zinszahlungsansprüche der Anleger.

Zudem wurden zur Besicherung der Ansprüche der Anleihegläubiger sämtliche Kommanditanteile an der ST Solarinvestitionsgesellschaft Mecklenburg 1 mbH & Co. KG (im Folgenden „Mecklenburg 1 KG“) und an der ST Solarinvestitionsgesellschaft Brandenburg 1 mbH & Co. KG (im Folgenden „Brandenburg 1 KG“) durch die BPG Beteiligungs- und Projektmanagement GmbH dem Treuhänder verpfändet. Die Verpfändung erfolgte zugunsten der Anleihegläubiger an den Treuhänder. Die Mecklenburg 1 KG und die Brandenburg 1 KG halten und betreiben diverse PV-Anlagen. Gemäß Ertragswertgutachten weisen die PV-Anlagen der Mecklenburg 1 KG zum 07.06.2018 einen Marktwert in Höhe von 8.059.555,00 Euro und die PV-Anlagen der Brandenburg 1 KG einen Marktwert von 11.412.688,00 Euro auf. Der Verkehrswert wurde durch einen Gutachter ermittelt. Es handelt sich um den Anlagenbarwert, basierend auf der Ertragswertmethode, abzüglich aller in der Laufzeit anfallenden wertmindernden Faktoren. Die Emittentin verpflichtet sich, jährliche von ihr erstellte Wertermittlungen in Form eines Soll-Ist-Vergleichs an den Treuhänder zu übersenden. Der Treuhänder ist berechtigt, diese durch einen unabhängigen Gutachter überprüfen zu lassen. Soweit die jährlichen Wertermittlungen oder Gutachten einen Ertragswert unter 19.472.243,00 Euro ausweisen, ist die Emittentin verpflichtet, weitere Sicherheiten zu stellen.

Bei der Berechnung des Ertragswertes der acht Solarkraftwerke der Mecklenburg 1 KG und der Brandenburg 1 KG wurden, nach unserem Verständnis, weder Fremdkapitalzinsen noch Steuern berücksichtigt. Dummerweise muss man in Deutschland aber Steuern zahlen.

Die Verbindlichkeiten der Mecklenburg 1 KG und der Brandenburg 1 KG gegenüber Kreditinstituten sind laut Bundesanzeiger durch umfangreiche Sicherungsübereignungen und Globalabtretungen sämtlicher Zahlungs- und Vergütungsansprüche von den PV Anlagen gesichert.

Bei den letzten im Bundesanzeiger veröffentlichten Jahresabschlüssen für das Jahr 2016 weisen beide Gesellschaften zudem kein bilanzielles Eigenkapital aus. Die Summe der für das Jahr 2016 ausgewiesenen Verbindlichkeiten übersteigt nicht nur das bilanzielle Eigenkapital, sondern auch die ohne Steuern vom Gutachter errechneten Verkehrswerte. Daher könnten die Sicherheiten nach Abzug der existierenden Verbindlichkeiten vollständig wertlos sein. Laut Wertpapierprospekt können die Sicherheiten durch insolvenzrechtliche oder gesellschaftsrechtliche Einschränkungen „ganz oder teilweise im Verwertungsfall nicht werthaltig sein“.

Aber auch der Treuhänder ist am Markt für Mittelstandsanleihen bereits negativ aufgefallen und war, Anlegeranwälten zufolge, schon mit der fristgerechten Einberufung einer Gläubigerversammlung überfordert (http://achtunganleihe.de/erste-anleiheglaeubigerversammlung-bei-gewa-absurde-veranstaltung-bleibt-ergebnislos/).

Stärken:
- langjährige Expertise bei der Entwicklung von Photovoltaikanlagen
- Gutachten der als Sicherheiten dienenden Solarparks sind im Wertpapierprospekt veröffentlicht

Schwächen:
- Ertragskennzahlen und Mittelverwendung sind nicht optimal
- Belastbarkeit der Sicherheiten erscheint zumindest fragwürdig
- Strukturierung der Anleihe erscheint insgesamt dilettantisch

Fazit:
Mit SUNfarming plant ein weiterer Projektentwickler von Photovoltaikanlagen die Emission seiner Unternehmensanleihen. Die Attraktivität der Anleihe soll durch eine „vollständige“ Besicherung erhöht werden. Doch die Finanzierungszinskosten (sowohl Fremdkapital- als auch Guthabenzinsen) wurden bei der Ermittlung des Verkehrswerts der an den Treuhänder verpfändeten Solaranlagen durch einen unabhängigen Gutachter NICHT berücksichtigt. Ebenso wurde auch die Zahlung von Steuern nicht berücksichtigt. Auf Basis der beim Bundesanzeiger hinterlegten Jahresabschlüsse der ST Solarinvestitionsgesellschaft Mecklenburg 1 mbH & Co. KG und der ST Solarinvestitionsgesellschaft Brandenburg 1 mbH & Co. KG für das Jahr 2016 haben die Gesellschaften kein Eigenkapital. Das Fremdkapital in den Gesellschaften entspricht zudem auch etwa dem von einem unabhängigen Gutachter ermittelten Verkehrswert.

Zugunsten der finanzierenden Banken gibt es laut Bundesanzeiger zudem umfangreiche Sicherungsübereignungen und Globalabtretungen sämtlicher Zahlungs- und Vergütungsansprüche von den PV Anlagen der Mecklenburg 1 KG und der Brandenburg 1 KG.

Folglich ist, wie es im Wertpapierprospekt heißt, davon auszugehen, dass „die Sicherheiten durch insolvenzrechtliche oder gesellschaftsrechtliche Einschränkungen ganz oder teilweise im Verwertungsfall nicht werthaltig“ sind. Die Strukturierung der Anleihe macht einen insgesamt dilettantischen Eindruck.

Christian Schiffmacher, https://www.fixed-income.org/
(Foto: © SUNfarming)

Tab. 1: Eckdaten der SUNfarming-Anleihe