Anleihen-Analyse: VEDES - Nicht nur für Spieler, sondern auch für Anleger

Die VEDES AG, eines der größten Fachhandelsunternehmen für Spielwaren in Europa, emittiert eine Unternehmensanleihe im Volumen von bis zu 20 Mio. Euro. Bei einer Laufzeit von 5 Jahren bietet die Gesellschaft einen Kupon von 7,125%. Die mit der Marke „VEDES“ besicherte Anleihe kann ab dem 10.06.2014 via Börsenorder am Börsenplatz Frankfurt gezeichnet werden. Die Mittel aus der Anleiheemission sollen u.a. für die Refinanzierung einer im Dezember 2013 emittierten einjährigen Anleihe verwendet werden. Diese wurde zur Finanzierung der Akquisition des operativen Großhandelsgeschäfts der Hoffmann Spielwaren GmbH & Co. KG, dem bislang größten Mitbewerber, genutzt. Durch die Übernahme ist der Aufstieg zum größten deutschen Spielwarengroßhändler gelungen. Nach erfolgter Integration dürften sich deutliche Synergien ergeben.

Unternehmen
VEDES ist eine führende europäische Verbundgruppe für Spiel, Freizeit und Familie mit 110-jähriger Historie. Die Geschäftstätigkeit umfasst drei Hauptbereiche: Im Geschäftsbereich Zentralregulierung erbringt die VEDES für ihre Mitglieder die Zentralregulierung des Wareneinkaufs im Wege des bankverbürgten Delkredere. Der Geschäftsbereich Großhandel umfasst den Verkauf von Spiel-, Baby- und Freizeitartikeln an 5.000 Kunden, zu denen sowohl Mitglieder als auch Nichtmitglieder zählen. Hier übernimmt VEDES die Sortimentsbildung, den Einkauf bei Lieferanten sowie den Verkauf und die Lieferung von Waren an die Kunden über ihr Zentrallager. Im Geschäftsbereich Dienstleistungen erbringt die VEDES AG vorwiegend an Mitglieder Leistungen im Bereich Logistik, Marketing, IT, Ladenbau sowie betriebswirtschaftliche Beratung.

Markttrends
Im internationalen Vergleich hat sich die deutsche Spielwarenbranche in den vergangenen Jahren gut behauptet. Der deutsche Spielwarenmarkt war 2013 mit einem Umsatz von 2,7 Mrd. Euro und 19% Marktanteil drittgrößter Markt in Europa. Der Spielwarenmarkt ist in den vergangenen Jahren, trotz negativer demografischer Entwicklung, stabil geblieben, was insbesondere mit einer höheren Ausgabenbereitschaft von Eltern/Großeltern zusammenhängt.

Der Spielwarenmarkt wird zunehmend vom Onlinehandel geprägt. Die Verschiebung der Marktanteile hat sich über die letzten Jahre fortgesetzt. Da immer mehr Konsumenten Spielwaren im Internet kaufen, wächst das Onlinegeschäft im Vergleich zum Gesamtmarkt überdurchschnittlich, wenn auch zuletzt langsamer. Angesichts der Auswirkungen der starken Onlinenachfrage werden immer mehr stationäre Händler zu Multichannel-Anbietern.

Geschäftsentwicklung / Übernahme von Hoffmann
Im vergangenen Jahr ging der Umsatz von 66,0 Mio. Euro leicht auf 63,1 Mio. Euro zurück. Dabei konnte das EBIT (operatives Ergebnis) von 1,4 Mio. Euro auf 1,7 Mio. Euro gesteigert werden. Mit 51,8 Mio. Euro wurde der größte Teil des Umsatzes im Bereich Großhandel erzielt. Der Geschäftsbereich Zentralregulierung (s. Interview S. 8 bis 9) trug 5,4 Mio. Euro zum Umsatz bei, darüber hinaus hat VEDES im Geschäftsbereich Zentralregulierung Werbeerlöse von 5,1 Mio. Euro erzielt. Im Geschäftsbereich Dienstleistungen (Logistik, Marketing, IT, Ladenbau und Beratung) betrug der Umsatz 0,3 Mio. Euro.

Im ersten Quartal 2014 ist der Umsatz, bedingt durch die Hoffmann-Übernahme, von 16,3 Mio. Euro auf 35,6 Mio. Euro gestiegen. Das operative Ergebnis (EBIT) ging aufgrund von Integrationskosten von 0,3 Mio. Euro auf -0,5 Mio. Euro zurück.

Die VEDES-Zentrale wird am Standort in Nürnberg bleiben, das Zentrallager wird am bisherigen Standort der Hoffmann Spielwaren GmbH & Co. KG in Lotte zusammengeführt. Ein zentraler Vorteil ist die durch Hoffmann im Großhandel deutlich gestiegene Einkaufsmacht, daher sollte die Rohmarge im Großhandel steigen. Zudem dürften sich erhebliche Kostensynergien durch die Konzentration der Logistik in Lotte und der Verwaltung in Nürnberg ergeben (geschätzte Einsparungen ab 2016: rund 4 Mio. Euro p.a.).

Jüngster Geschäftsgang
Die wirtschaftliche Entwicklung von VEDES verlief auch im 2. Quartal 2014 bisher planmäßig. Die Integrationsmaßnahmen der Hoffmann Spielwaren GmbH & Co. KG wurden wie vorgesehen konsequent umgesetzt. An beiden Standorten (VEDES Nürnberg und Hoffmann in Lotte) fanden entsprechende Prozess-Workshops der einzelnen Fachbereiche in Zusammenarbeit mit der IT-Abteilung statt. Mit IT-Dienstleistern wurden Gespräche im Hinblick auf Anpassung bzw. Umstellung oder Ablösung der IT-Infrastruktur geführt. Mit externer Unterstützung wurden verschiedene Varianten der zukünftigen Aufbau- und Ablauforganisation im Logistikbereich analysiert. Der Mietvertrag für die Logistikfläche in Nürnberg wurde durch ein Sonderkündigungsrecht zum 30.04.2015 gekündigt. Die Harmonisierung der Sortimente wurde bereits vorangetrieben. Im Bereich der Eigenmarken wurde die zukünftige Strategie festgelegt und die Umsetzungsphase definiert.

Mittelverwendung
Die Emittentin erhält durch die Begebung der Anleihe einen voraussichtlichen Nettoemissionserlös von rund 7,2 Mio. Euro, ausgehend von einer Vollplatzierung der Anleihe in Höhe von 20 Mio. Euro und nach Abzug der Emissionskosten sowie voller Annahme des Umtauschangebots der Inhaber der im Dezember 2013 begebenen Anleihe im Volumen von 12 Mio. Euro.

Die VEDES AG beabsichtigt den Emissionserlös für die Refinanzierung der Anleihe 2013/14 sowie für allgemeine Unternehmenszwecke, insbesondere für Integrationskosten und Investitionen, zu verwenden.

Stärken
- Starke Marke, hoher Bekanntheitsgrad
- Deutlich gestiegene Einkaufsmacht (vor allem in Asien)
- Besicherung der Anleihe durch die Marke „VEDES“
- Zusammenlegung von Zentralverwaltung und -lager sollte Einsparungen von 4 Mio. Euro bringen
- VEDES ist durch Hoffmann besser als Lieferant von Onlinehändlern positioniert.
- Kennzahlen zur Kapitaldienstfähigkeit sollten (als Folge der Hoffmann-Integration) ab 2016 relativ gut ausfallen.

Schwächen
- VEDES ist im Onlinehandel bislang nur unterdurchschnittlich vertreten.
- Onlinestrategie erscheint unausgegoren und mehr an den angeschlossenen Einzelhändlern orientiert als am Markt.
- Großhandel mit branchentypisch niedrigen Margen, hohe Saisonalität (Weihnachtsgeschäft)

Fazit:
Mit VEDES emittiert ein bekanntes Unternehmen mit einer langen Historie eine Unternehmensanleihe, die mit der Marke „VEDES“ besichert ist. Durch die Übernahme der Aktivitäten der Hoffmann Spielwaren GmbH & Co. KG, des bisher größten deutschen Spielwarengroßhändlers (VEDES war bislang die Nr. 2), ist eine strategisch wichtige Akquisition gelungen. Denn Hoffmann ist insbesondere auch als Lieferant der großen Onlinehändler gut positioniert. Die Zusammenlegung von Zentralverwaltung und Zentrallager und weitere Synergien sollten ab 2016 Kosteneinsparungen von rund 4 Mio. Euro p.a. bringen. Damit sollten sich ab 2016 die Kennzahlen zur Kapitaldienstfähigkeit deutlich verbessern und für den Kupon von 7,125% ein sehr gutes Niveau erreichen. Insgesamt dürfte es nach unserer Einschätzung eine starke Nachfrage nach der VEDES-Anleihe geben, die zu leicht steigenden Kursen führen wird.

Christian Schiffmacher, www.fixed-income.org

Tab. 1: Geschäftsentwicklung der VEDES AG

Angaben in Mio. Euro; Quelle: VEDES AG (2012 und 2013), eigene Berechnungen


Tab. 2: Eckdaten der VEDES-Anleihe