Anleihen-Check: PNE WIND AG - Kupon 8,00%, sehr gutes Chance-Risiko-Verhältnis

Die PNE WIND AG emittiert eine Unternehmensanleihe im Volumen von bis zu 100 Mio. Euro. Bei einer Laufzeit von 5 Jahren bietet die Gesellschaft einen Kupon von 8,00%. EulerHermes stuft die PNE WIND AG mit BBB- (bei positivem Ausblick) ein. Die Mittel sollen vorwiegend zum Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung an der WKN AG verwendet werden, die international sehr gut aufgestellt ist und in den kommenden Jahren deutlich positive Ergebnisbeiträge liefern dürfte.

Unternehmen
Die PNE WIND AG ist der größte börsennotierte Projektierer von Windparks in Deutschland. Die Gesellschaft ist auf dem Gebiet der Entwicklung, Projektierung, Realisierung und dem Betrieb von Windparks im In- und Ausland auf dem Festland (onshore) sowie auf hoher See (offshore) tätig. Dabei liegt der Schwerpunkt der Tätigkeit der PNE WIND-Gruppe vornehmlich in der Entwicklung und Projektierung, wobei aber bei deutschen Onshore-Windparkprojekten auch die anschließende Realisierung eine wesentliche Tätigkeit darstellt. Ein weiteres Tätigkeitsfeld der PNE WIND-Gruppe ist die Erzeugung von Strom aus erneuerbaren Energien. Im Kern ist das von der Gesellschaft aktuell verfolgte Geschäftsmodell jedoch darauf gerichtet, onshore und offshore geeignete Standorte für Windparks zu sichern, dort Windparks zu projektieren und diese anschließend an Investoren zu veräußern. Die PNE WIND-Gruppe hat seit 1995 bereits 98 Onshore-Windparks mit insgesamt 568 Windkraftanlagen (Gesamtnennleistung: 814 MW, Stand 31. Dezember 2012) im gesamten Bundesgebiet projektiert. Neben der Entwicklung, Projektierung und Realisierung neuer Windparks betreibt die PNE WIND-Gruppe das sogenannte Repowering, bei dem ältere Windkraftanlagen mit geringer Leistung durch leistungsstärkere Neuanlagen ersetzt werden.

Im Bereich Windkraft onshore Ausland hat die PNE WIND-Gruppe seit 2007 durch die Gründung von Tochtergesellschaften und über Joint Ventures den Markteinstieg in insgesamt sieben Ländern (Vereinigtes Königreich, USA, Kanada, Rumänien, Türkei, Ungarn und Bulgarien) vollzogen. Wenn der Erwerb der Mehrheitsbeteiligung an der WKN AG vollzogen wird, würde dies die Geschäftstätigkeit der PNE WIND-Gruppe im Ausland deutlich ausweiten, da die WKN AG neben Deutschland in zahlreichen weiteren Ländern Europas (vor allem in Frankreich, Italien, Polen, Schweden, der Ukraine und dem Vereinigten Königreich) sowie in Südafrika und den USA tätig ist. Dabei ist die WKN AG im Ausland insbesondere in vielen Märkten vertreten, in denen die PNE WIND-Gruppe bislang noch nicht aktiv ist.

Im Bereich Windkraft offshore entwickelt die PNE WIND-Gruppe bereits seit 1999 Offshore-Windparks vor der deutschen Küste. Vier von der Gesellschaft in der Nordsee entwickelte Projekte sind bereits vom Bundesamt für Seeschifffahrt und Hydrographie (BSH) genehmigt und erfolgreich veräußert worden. Für insgesamt fünf weitere Offshore-Projekte in der Nordsee betreibt die Gesellschaft derzeit das Genehmigungsverfahren.

Geschäftsentwicklung
PNE hat derzeit eine Pipeline von rund 6.680 MW, davon sind 3.579 MW auf See (offshore) und rund 3.100 MW an Land (onshore). Rund 2.000 MW sind im Ausland in Bearbeitung. Im Zeitraum von 2013 bis 2015 sollen den Investoren rund 190 MW in Deutschland und rund 550 MW im Ausland angeboten werden. Daraus ergibt sich ein Umsatzpotenzial von etwa 450 Mio. Euro.

Die Projekte Gode Wind I-III wurden 2012 an DONG Energy zum Gesamtkaufpreis von 157 Mio. Euro verkauft. Davon sind 82 Mio. Euro in der G+V 2012 bereits verbucht. 75 Mio. Euro sollen in Abhängigkeit von zu erreichenden Milestones gezahlt werden. 2 Mio. Euro sind bereits in März geflossen. Die Milestones betreffen im Wesentlichen die finale Investitionsentscheidung seitens DONG Energy. Diese Entscheidung und damit der Zahlungseingang sind angesichts der jüngsten Pressemeldungen zum Rahmenabkommen zwischen Siemens und DONG Energy zur Lieferung von 154 Offshore-Windturbinen zur Installation im Gode Wind-Projekt sehr wahrscheinlich. DONG Energy gehört zu 75% dem dänischen Staat und ist auch angesichts eines BBB+ Ratings von S&P als bonitätsstark einzustufen.

Wir erwarten für 2013 beim Umsatz in Höhe von 106,2 Mio. Euro ein EBITDA in Höhe von 36,2 Mio. Euro. Die ausstehenden Milestone-Zahlungen aus dem Verkauf von Gode Wind-Projekten (75 Mio. Euro) und das Auslandsgeschäft werden die Unternehmensentwicklung sowohl umsatz- als auch ergebnisseitig bis 2015 prägen. Das Rahmenabkommen zwischen DONG Energy und Siemens zur Lieferung von Windturbinen macht die finale Investitionsentscheidung (FID) seitens DONG Energy sehr wahrscheinlich.

Mittelverwendung
Der Emissionserlös soll vorwiegend zum Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung an der WKN AG verwendet werden. PNE WIND plant, rund 43% des Nettoemissionserlöses zur Zahlung des Kaufpreises für den Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung an der WKN AG zu verwenden. Wenn ein an der WKN AG beteiligter industrieller Investor sein Mitveräußerungsrecht ausübt, ist zum Erwerb der – dann entsprechend höheren – Beteiligung an der WKN AG, möglicherweise aber auch ein deutlich größerer Teil in Höhe von rund 72% erforderlich. Für den Fall des Vollzugs der Akquisition wird die Emittentin außerdem möglicherweise weitere Teile des Emissionserlöses im Umfang von bis zu 15% zur Finanzierung des laufenden Geschäftsbetriebs der WKN AG und gegebenenfalls auch zur Refinanzierung bestehender Finanzverbindlichkeiten der WKN AG verwenden.

Stärken/Chancen:
- Sehr gute Kapitalstruktur in Liquidität (Eigenkapital 50,2%, Zahlungsmittel 26,1% der Bilanzsumme)
- außergewöhnlich gute Kennzahlen zur Kapitaldienstfähigkeit
- Emissionserlös soll zum Mehrheitserwerb der deutliche profitablen WKN AG verwendet werden
- WKN AG ergänzt die PNE WIND AG international sehr gut und sollte deutliche positive Ergebnisbeiträge liefern
- Steigende Ergebnisbeiträge aus den Auslandsmärkten
- Erschließung weiterer Ertragspotenziale durch Repowering
- Vergleichsweise hohe Transparenz durch Notierung der Aktie und der Anleihe im Prime Standard

Schwächen/Risiken:
- Geschäftsentwicklung unterliegt starken Schwankungen
- Risiken im Zusammenhang mit der Übernahme der WKN AG

Fazit:
Die WKN AG ergänzt mit ihrer internationalen Aufstellung die PNE WIND AG optimal und dürfte deutlich positive Ergebnisbeiträge liefern. Die Zinsdeckung dürfte bis 2015 sehr hoch sein und resultiert aus ausstehenden Milestones-Zahlungen, den positiven Deckungsbeiträgen aus dem Ausland und dem geringen Verschuldungsgrad. Bei einem Kupon von 8,00% erscheint die PNE WIND-Anleihe sehr attraktiv.

Christian Schiffmacher, Robert Cleve, www.fixed-income.org

Tab. 1: PNE WIND AG – Geschäftsentwicklung

Angaben in Mio. Euro, Quelle: eigene Berechnungen (pre-money)


Tab. 2: Eckdaten der PNE WIND-Anleihe

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