Der Markt für Euro-Bonds ist gekennzeichnet durch extrem niedrige Renditen, die im Falle von Staatsanleihen derzeit sogar unterhalb der Nulllinie liegen. Gleichwohl schaffen es erfahrene Fondsmanager wie Paolo Bernardelli regelmäßig, in diesem Segment attraktive Erträge zu erzielen. Als Schlüsselelemente für den Erfolg des 4,2 Milliarden Euro schweren Epsilon Fund - Euro Bond nennt er die Stabilität des Management-Teams, den konsistenten Anlageprozess mit intensiver Kredit-Analyse sowie eine starke Kontrolle des Ex-ante- und Ex-post-Risikos. Für sein Portfolio präferiert er derzeit Anleihen mit langer Laufzeit sowie auch inflationsgebundene Anleihen, weil er erwartet, dass die realisierte Inflation in den nächsten Jahren höher sein wird als die vom Markt erwartete. Dem Urteil von Ratingagenturen misst er indes wenig Bedeutung bei, weil deren Ratings nicht ausreichen, um den Wert der Investments zu erhalten und die Agenturen in der Regel zu langsam seien, um zeitnah auf Veränderungen in der Bonität von Emittenten zu reagieren.
BOND MAGAZINE: Paolo, die Zinssätze in Europa sind auf einem absoluten Tiefstand. Dennoch hat der Epsilon Fund - Euro Bond in den ersten zehn Monaten des Jahres ein Wachstum von 5,51% (Institutional class) / 5% (Retail class) (per 31. Oktober –) erzielt, während die Benchmark 4,80% anzeigt. Welche Strategie steckt dahinter?
Bernardelli: Tatsächlich mag die gute Performance des Fonds vor dem Hintergrund extrem niedriger Renditen ungewöhnlich erscheinen. Mit einem Nettoinventarwert von 4,2 Milliarden Euro ist er einer der größten in der Eurozone und investiert hauptsächlich in Staatsanleihen der Eurozone, bei denen die Rendite bis zur Fälligkeit der Benchmark heute unter der Nulllinie liegt. Haupttreiber der Fondsperformance ist das Markt-Beta, die Marktkomponente der Performance, die hauptsächlich durch die Abflachung der Renditekurven und durch die Kompression der Renditen und Spreads bei Euro-Staatsanleihen bestimmt wird. Es gab jedoch noch eine weitere wichtige Quelle der Performance: Das Alpha des Fonds, das heißt, die Überschussperformance, die wir seit der Auflegung des Fonds im Januar 2007 mit Beständigkeit zu erzielen versuchen. Das Ziel des Epsilon Fund - Euro Bond ist es, die Performance des Euro-Staatsanleihenmarktes zu übertreffen, indem wir versuchen, diese Überschussrendite auf konsistente Weise zu steigern. Seit Auflegung der institutionellen Anlageklasse im Jahr 2007 betrug der Mehrertrag des Fonds gegenüber der Benchmark beeindruckende +13,4% netto.
BOND MAGAZINE: Wie beurteilen Sie die weitere Entwicklung von Euro-Anleihen?
Bernardelli: Es ist schwierig, in der näheren Zukunft eine ähnlich große Performance zu erwarten, da der Markt im Allgemeinen von negativen Renditen ausgeht. Dennoch sind wir recht zuversichtlich, dass die Faktoren, die dem Fonds seit seiner Auflegung zu einer Überperformance verholfen haben, auch in Zukunft bestehen bleiben werden. Stabilität des Management-Teams, ein konsistenter Anlageprozess und eine konsistente Analyse sowie eine starke Kontrolle des Ex-ante- und Ex-post-Risikos sind die vier Schlüsselelemente, die die Performance der letzten Jahre erklären. Diese vier Komponenten werden auch in den kommenden Jahren die charakteristischen Merkmale des Fonds sein. Es stimmt zwar, dass die vergangene Performance keine Garantie für die zukünftige Performance ist, aber die Rahmenbedingungen, die zu diesen Leistungen geführt haben, werden auf absehbare Zeit konstant bleiben.
BOND MAGAZINE: Wie ist Ihre Position als italienisches Haus in Bezug auf italienische Anleihen oder allgemeiner in Bezug auf das periphere Europa? Sehen Sie hier weiteres Gewinnpotenzial?
Bernardelli: Wir beurteilen stets die Qualität und den Wert jeder Investition, die wir tätigen. Wir versuchen, bei Investitionen in dem einen oder anderen Land keine besonderen Vorurteile zu haben. Und wir sind aktive Fondsmanager, die darauf abzielen, Wert für unsere Anleger zu schaffen. Wir ziehen Risiken und Chancen in Betracht. Heute, nach der starken Performance in Bezug auf Spreads und Renditen der Peripherieländer im Allgemeinen und Italiens im Besonderen, sind unsere Positionen in diesem Marktsegment nicht mehr so ausgeprägt wie in der Vergangenheit. Aber wir sind nach wie vor übergewichtet. Italien ist nach Deutschland die offenste Volkswirtschaft in der G7, und seine Exporte machen rund 32% des BIP aus. Es ist eine diversifizierte und wohlhabende Wirtschaft mit einem großen Leistungsbilanzüberschuss. Die quantitative Lockerung der EZB trägt dazu bei, die Renditen zu senken und die Spreads zu reduzieren, die finanziellen Bedingungen zu lockern und die Vermögenspreise und die Nachfrage zu stützen. Der 750 Milliarden Euro schwere EU Recovery and Resilience Fund arbeitet in die gleiche Richtung. Wir glauben, dass sich die Performance in den europäischen Peripherieländern im Vergleich zu den Kernländern mittelfristig fortsetzen wird.
BOND MAGAZINE: Viele Investoren erhöhen die Risiken und greifen auf niedrigere Bonitäten zurück, um ihre Renditen hoch zu halten. Ihre Investitionen werden im Durchschnitt mit "A" bewertet. Werden Sie auch hier Zugeständnisse machen müssen?
Bernardelli: Der Epsilon Fund - Euro Bond ist ein Euro-Staatsanleihenfonds, so dass wir hauptsächlich in Euro-Staatsanleihen investieren. Manchmal investieren wir auch opportunistisch in andere Marktsegmente, aber wir investieren nie mehr als 10% in andere Anlageklassen oder andere Währungen. Wir legen großen Wert auf die Liquidität unserer Anlagen. Für große und aktive Fonds ist es wichtig, die Möglichkeit zu erhalten, das Portfolio im Bedarfsfall zu liquidieren. Dabei messen wir den Ratings keine allzu große Bedeutung bei, da die Geschichte lehrt, dass Ratings nicht ausreichen, um den Wert der Investments zu erhalten, und die Rating-Agenturen in der Regel zu langsam sind, um auf Veränderungen in der Bonität eines Emittenten zu reagieren.
BOND MAGAZINE: Welche Anleihensegmente haben aus Ihrer Sicht das größte Potenzial?
Bernardelli: Hinsichtlich der Laufzeiten bevorzugen wir Long-Duration-Bonds, wegen ihrer Konvexität und wegen ihrer Fähigkeit, im Falle negativer Überraschungen in der Wirtschaft zu schützen. Wir mögen auch inflationsgebundene Anleihen. Wir denken, dass die EZB viel tut, um das Risiko einer zu niedrigen Inflation zu vermeiden, und der Markt gibt dem Erfolg dieser Strategie wahrscheinlich keine Chance. Aber manchmal zahlt es sich aus, konträre Investoren zu sein. Heute glaubt niemand, dass die Inflation jemals wieder das Zielniveau von 2% der EZB erreichen wird, und der Markt preist eine durchschnittliche Inflation von 0,75% für die nächsten 10 Jahre ein. Warum sollte man da nicht auch in inflationsgebundene Anleihen investieren?
BOND MAGAZINE: Inwieweit wird dies Ihre Anlagestrategie beeinflussen?
Bernardelli: Der Gedanke, dass die realisierte Inflation in den nächsten Jahren höher sein wird als vom Markt erwartet, hat eine andere große Konsequenz als die Investition in inflationsgebundene Anleihen: Die Gesamtduration unseres Portfolios ist in der Regel niedriger als die Duration der Benchmark. Dies trägt dazu bei, die Abwärtsvolatilität für den Fonds zu verringern.
BOND MAGAZINE: Was macht, zusammenfassend gefragt, Eurizon zu einem starken Partner für Euro-Anleihen?
Bernardelli: Eurizon war schon immer ein wichtiger Akteur auf dem Markt für Euro-Anleihen. Die Tatsache, dass wir auf dem Euro basieren, trägt dazu bei, dass wir den Binnenmarkt gut kennen, der weitaus diversifizierter und chancenreicher ist als jeder andere Markt mit einer einheitlichen Währung. Wir verfügen über wichtige und erfolgreiche Fonds nicht nur im Bereich der Staatsanleihen, sondern auch im Bereich der Unternehmensanleihen, und zwar sowohl im Investment Grade- als auch im High Yield-Segment.
www.fixed-income.org
Foto: Pablo Bernardelli © Eurizon
