Ariel Bezalel, Fondsmanager des Jupiter Dynamic Bond SICAV, erörtert die möglichen Folgen der von der US-Notenbank (Fed) auf ihrer Dezember-Sitzung verkündeten Zinserhöhung. Ein weiteres Thema sind die jüngsten negativen Signale vom Markt für US-Hochzinsanleihen.
Nach monatelangen Spekulationen und mehreren abgebrochenen Versuchen hat die mächtigste Notenbank der Welt schließlich gehandelt. Die Entscheidung der Fed, den Zielbereich für den Leitzins um 25 Basispunkte zu erhöhen, wurde in den Wochen vor dem 16. Dezember unaufhörlich diskutiert. Als die Entscheidung fiel, reagierten die Finanzmärkte positiv. Der US-Dollar zog gegenüber den meisten anderen wichtigen Währungen an, die Renditen kurzlaufender Treasuries kletterten auf ihren höchsten Stand seit 2010 und die Aktienmärkte legten weltweit zu, da laut Aussage der geldpolitischen Entscheidungsträger die Zinsen in den kommenden Jahren nur „allmählich“ steigen werden. Die Fed gab auch zu verstehen, dass sie den Umfang ihrer Bilanzsumme beibehalten wird, bis die Normalisierung des Zinsniveaus „in vollem Gange“ sei.
Die Zinsentscheidung markiert das vorläufige oder endgültige Ende einer außergewöhnlichen Zeit, in der die US-Notenbank fast zehn Jahre lang die Zinsen auf einem Rekordtiefniveau gehalten hat, um die von der globalen Finanzkrise gebeutelte US-Wirtschaft anzuregen. Befürworter der Zinsentscheidung geben der Fed aus mehreren Gründen recht: Die amerikanische Wirtschaft wächst seit fast fünf Jahren beständig, die Arbeitslosenquote ist weiter rückläufig und liegt mittlerweile bei 5 Prozent. Zudem wurden viele der Probleme, die die Wirtschaft während der Krise belastet haben, inzwischen gelöst. Der Bankensektor wurde rekapitalisiert, der Häusermarkt befindet sich in einer deutlich besseren Verfassung und die US-Unternehmen erzielen schon seit Längerem Gewinne nahe dem oder auf Rekordniveau. All diese Faktoren deuten darauf hin, dass nach über sieben Jahren seit Krisenausbruch die niedrigen Notfallzinsen nicht mehr benötigt werden.
War die Zinserhöhung also die richtige Entscheidung? Geldpolitische Maßnahmen wirken immer mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung. Es wird daher noch einige Monate dauern, ehe wir die Auswirkungen der Zinserhöhung auf die US-Wirtschaft richtig beurteilen können. Eine Reihe von Frühindikatoren signalisiert uns jedoch, dass die Erholung der US-Wirtschaft nicht so stabil ist, wie allgemein angenommen wird. So hat sich der aus den Evercore ISI Company Surveys abgeleitete wöchentliche Stimmungsindikator amerikanischer Unternehmen in diesem Jahr abgeschwächt und bewegt sich derzeit bei rund 45 Zählern, was auf ein stetiges, aber kein spektakuläres Produktionsniveau hindeutet. Auch das Echtzeitprognosemodell der Federal Reserve Bank von Atlanta hat für das vierte Quartal ein zugrunde liegendes Wirtschaftswachstum errechnet, das mit 1,9 Prozent annualisiert gerade einmal dem entspricht, was vielfach als neue „normale“ US-Wachstumsrate im Bereich zwischen 1,5 und 2 Prozent angesehen wird.
Noch beunruhigender ist aber, dass sich die Abschwächung des Welthandels mittlerweile im US-Fertigungssektor bemerkbar zu machen scheint. Die Weltwirtschaft leidet unter einem akuten Überangebot, von dem nicht nur der Rohstoff-, sondern auch eine ganze Reihe anderer Sektoren betroffen sind. Bei der amerikanischen Industrieproduktion können wir mittlerweile beobachten, dass sie langsam zurückfällt. In der Vergangenheit hat die Fed immer erst dann Zinserhöhungen eingeleitet, wenn der ISM-Einkaufsmanagerindex (PMI) für das verarbeitende Gewerbe im mittleren 50-Punkte-Bereich notierte. Aktuell liegt er aber im hohen 40er-Bereich. Die einzige Ausnahme war Anfang der 1980er-Jahre, als die US-Wirtschaft unter einer Stagflation litt. Damals bewegte sich der Fertigungs-PMI im niedrigen 40er-Bereich, während die Komponente für gezahlte Preise am oberen Ende der 80er-Spanne notierte. Letzterer befindet sich zurzeit bei etwa 35 Zählern und signalisiert damit, dass der Industriesektor von Deflation betroffen ist. Aufgrund der schwächeren Zahlen aus dem Industriesektor halten wir es für unwahrscheinlich, dass dieser erste Zinsschritt der Fed den Beginn eines längeren Straffungszyklus markiert. Einige Ökonomen argumentieren dahingehend, dass der Fertigungssektor einen relativ kleinen Wirtschaftssektor in den USA darstellt und deshalb kaum Anlass zur Sorge besteht. Dies war jedoch auch schon 2008 der Fall, als sich die Schwäche in der Industrie dann doch noch auf den größeren Dienstleistungssektor ausbreitete.
Da das Wachstum in der übrigen Welt an Fahrt verliert, besteht aus unserer Sicht eine echte Gefahr, dass es bei der einen Zinserhöhung der Fed bleiben wird. Der Spielraum der Notenbanker für eine Normalisierung ihrer Geldpolitik wird langfristig durch starke Deflationskräfte eingeengt. Hinzu kommen die Bevölkerungsalterung, hohe Schuldenstände sowie disruptive Technologien und Robotertechnik. Dies ist ein Grund dafür, warum wir eine im Vergleich zur Mehrheit relativ hohe Duration von über fünf Jahren in unserem Fonds bevorzugen. Einem Großteil dieser Duration tragen wir durch Positionen in US- und australischen Staatsanleihen mit mittlerer und langer Laufzeit Rechnung.
Wende im US-Kreditzyklus
Die Maßnahme der Fed kommt auch zu einem gefährlichen Zeitpunkt für die US-Kreditmärkte, da wir überzeugt sind, dass der Kreditzyklus in den USA gedreht hat. Immerhin ist hier nun schon seit einiger Zeit eine Verschlechterung der Fundamentalsituation zu beobachten. Das Schuldenniveau ist infolge aggressiver M&A-Aktivitäten und Aktienrückkäufe gestiegen, da die Unternehmen ihren Fokus zunehmend von der Bilanzsanierung hin zu den Aktionärserträgen verlagert haben. Bei den jüngsten Treffen mit US-Unternehmen haben wir den Eindruck gewonnen, dass viele von ihnen hoch verschuldet sind. Diese „Zombie-Unternehmen“ wurden durch die Nullzinspolitik der Fed am Leben gehalten. Sowie die US-Notenbank ihre Absicht erklärt hatte, diese Politik zu beenden, begannen die Kreditmärkte zu reagieren. An dieser Stelle möchten wir betonen, dass nicht nur der Rohstoffsektor betroffen ist. Die Unternehmensanleihen, die nun langsam unter Druck geraten, stammen vielmehr aus einem breiten Spektrum von Sektoren, wie etwa Papier, Telekommunikation und Einzelhandel.
Seit einiger Zeit haben wir die Sorge, dass sich das Risiko eines geldpolitischen Fehlers seitens der Fed erhöht haben könnte. Ein wichtiges Ziel für die US-Notenbank bestand immer darin, die Finanzmärkte zu stimulieren und Wohlstandseffekte zu schaffen. Dieses Anliegen führte zu einer Phase außerordentlicher Freigiebigkeit, in der die Fed ihre Bilanzsumme seit 2008 sukzessive auf über 4 Billionen US-Dollar aufgebläht hat. Dabei entstand auch ein Zinsvorteil von schätzungsweise 6 Billionen US-Dollar, den wir als Ursache für massive Fehlallokationen von Kapital sehen. Wir kennen ja die Auswirkungen dieser Vorgänge auf die Rohstoffmärkte. Aber wir befürchten, dass es durch die Renditejagd der Anleger auch zu solchen Fehlallokationen an den Kreditmärkten gekommen ist.
Die Zinserhöhung im Dezember macht auf uns den Eindruck, als ob die Fed damit etwas wiedergutmachen wolle: ihr Versäumnis, mit der geldpolitischen Normalisierung nicht schon früher begonnen zu haben, als die Ungleichgewichte im Weltfinanzsystem noch nicht so ausgeprägt waren. Aus unserer Sicht hätte sie die Zinswende schon vor einigen Jahren einleiten sollen, noch bevor es durch ihre Aktionen bei zahlreichen Anlageklassen zu solch massiven Kapitalfehlallokationen und Blasen gekommen wäre. Wir halten es daher für wahrscheinlich, dass die US-Zinsen irgendwann in den nächsten Jahren auf ihre bisherigen Tiefstände zurückkehren werden.
Höchste Gefahrenstufe am US-Markt für Hochzinsanleihen
In den letzten Wochen wurde viel über eine Reihe von US-Fonds geschrieben, die die Rücknahme von Anteilen ausgesetzt haben. Daneben waren erhebliche Mittelabflüsse aus Fonds für US-Hochzinsanleihen zu beobachten. Uns bereitet dieser Markt schon länger Sorge, weshalb wir dort nur begrenzt engagiert sind. Darüber hinaus sorgen wir uns seit einiger Zeit darum, dass der anhaltende Druck, unter dem Unternehmensanleihen in den Schwellenmärkten und den USA stehen, auch den europäischen Markt erfassen könnte. Aus diesem Grund haben wir unser Exposure gegenüber europäischen Hochzinstiteln reduziert, generell die Qualität unseres High-Yield-Portfolios verbessert sowie kürzer laufenden Papieren eine klare Präferenz eingeräumt. In den Schwellenmärkten haben sich die Unternehmensbilanzen aufgrund einer erneuten massiven Schuldenaufnahme zuletzt verschlechtert und viele der Schwellenländer sind in Schwierigkeiten geraten. Wir sind überzeugt, dass in einem Großteil der Länder die Probleme noch länger bestehen könnten, und halten uns daher von diesem Segment weitgehend fern.
Der Kreditzyklus in Europa ist unserer Meinung nach etwas weniger fortgeschritten. Die dortigen Bilanzen sind deshalb generell in einer besseren Verfassung. Folglich geben wir europäischen Unternehmensanleihen weiter den Vorzug. Doch selbst hier nimmt das unsystematische Risiko allmählich zu. Der spanische Energiekonzern Abengoa (in dem wir nicht engagiert waren) ist ein besonders aktuelles Beispiel dafür, wie in Europa die ersten kleinen Probleme entstehen. Das zweite große Risiko für Unternehmensanleihen geht von der Liquidität aus. Die Investmentbanken können in dieser Hinsicht aus regulatorischen Gründen schlichtweg nicht mehr die Schützenhilfe leisten wie früher. Somit ist in dieser späten Phase des Kreditzyklus Vorsicht geboten, zumal die Fed ihre Geldpolitik noch weiter strafft. Den starken Dollar in Kombination mit der in den USA endenden quantitativen Lockerung beurteilen wir klar als Hindernis für die wirtschaftliche Entwicklung.
Durch die jüngsten Ereignisse sehen wir unseren Doppel- bzw. Hantel-Ansatz bei Anleihen bestätigt. Unsere Top-Picks im Hochzinsbereich (primär High-Yield-Titel aus Europa) kombinieren wir dabei mit Unternehmensanleihen der Bonität Investment Grade und einer substanziellen Position in erstklassigen Staatsanleihen, wie zum Beispiel US-Treasuries sowie australische und neuseeländische Titel.
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